（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、邓周贵、徐锡联）
一、23年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益
（一）预计23年行业基本面回暖，未来四年千元价格带收入CAGR15%+
飞天茅台批价上涨打开千元价格带成长空间，18-21年千元价格带收入CAGR为21%。16年之前，千元价格带被视为白酒行业价格天花板。17年以来，居民消费崛起带动白酒景气度提升，茅台价格持续上涨，根据国酒财经等，17-22年飞天茅台（原箱）批价由元左右上涨至元以上，飞天茅台价格与五粮液和泸州老窖拉开差距，成为超高端价格带的绝对龙头，而五粮液、老窖等千元价格带产品的性价比凸显，千元价格带的市场空间逐步打开。将千元价格带主流产品规模加总测算可得，18年五粮液（含）规模为亿元，52度国窖规模为65亿元，加上青花郎、洋河M9和手工班、内参，18年千元价格带市场规模合计约为亿元，同理测算得到21年千元价格带市场规模为亿元，对应18-21年收入规模CAGR为21.28%。
22年白酒需求疲弱导致行业短期承压，预计23年行业基本面回暖，千元价格带增速显著回升。22年白酒行业需求较为疲弱，飞天茅台批价回落，千元价格带增速显著放缓。截止22年12月初，飞天茅台（整箱）批价元，较21年7月批价最高点元显著回落，由于千元价格带本质是承接了飞天茅台的外溢需求，因此飞天茅台的批价下降会降低其他千元价格带产品的性价比，千元价格带需求短期略有承压，预计22年五粮液收入增速约12%，高度国窖收入增速10%，而其他千元价格带产品稳健增长或者略有下降，由此我们预测22年千元价格带增速约8%。我们在22年9月8日发布的深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》和22年11月25日发布的《白酒行业年投资策略：当前本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市》中强调，22年白酒基本面逐步见底，酝酿新一轮白酒牛市。截止22年12月11日飞天茅台（整箱）批价达到元，环比上周企稳，预计23年行业景气度回升后，千元价格带将重回高增长。
预计未来四年千元价格带收入规模CAGR达15%+。民间消费升级代替政商务需求成为高端白酒重要推动力，我们预计千元价格带白酒有望保持量价齐升趋势，未来四年行业复合增速有望达到15%以上。（1）量：经济学人智库在《中国消费者年面貌前瞻》中预计-年我国中产阶级及以上人口复合增速达9%，因此未来千元价格带的潜在消费人群基数将持续扩大；从消费场景来看，千元价格带的消费场景不断扩大，千元价格带向上可以承接飞天茅台的外溢需求，向下可以享受-元价格带消费升级的红利，需求升级与需求外溢进一步打牢千元价格带的消费基础。综合以上两个方面，千元价格带的销量有望持续增长，预估未来四年量增幅度约10%+。（2）价：16-21年我国人均可支配收入复合增速为7.12%，考虑到未来我国人均可支配收入增速在逐渐放缓，因此我们预计千元价格带市场均价提升幅度也将较过去有所放缓，预计未来四年均价复合增速保持在5%左右。整体来看，预计未来四年千元价格带白酒行业收入复合增速有望达到15%以上。
（二）22年五粮液龙头地位凸显，23年有望率先受益千元价格带回暖
1.18-21年：行业入局者增多，千元价格带集中度下降
18-21年千元价格带入局者增多，行业集中度下降。18年郎酒、习酒等开始推出千元价格带产品。19年白酒行业经过18年的阶段性调整之后，行业景气度回升，八代普五全新上市，出厂价从七代普五元大幅提升元至元，半年时间内第八代普五一批价大幅上升至元/瓶，国窖价格跟随，随后次高端价格带酒企陆续跟进推出新品或者战略升级，如酒鬼内参在专营公司模式驱动下，在全国快速扩渠道，20年底汾酒推出青花30复兴版，21年初青花郎升级庄园酱酒战略，习酒亦加速推进君品习酒发展，22年茅台丰富产品矩阵，推出系列酒茅台，占位千元价格带。
（1）五粮液和泸州老窖地位稳固、壁垒深厚：五粮液、泸州老窖品牌积淀深厚，在千元价格带布局较早，积累了忠实的消费群体。根据前文测算，21年千元价格带整体市场规模为亿，21年高端五粮液（含）销售规模亿，52度国窖销售规模亿，由此得到21年五粮液、泸州老窖在千元价格带市占率合计达到77.95%，其中五粮液在千元价格带市占率第一，具有绝对的品牌领先地位。国窖在华北、西南、华中等优势区域表现较好。
（2）次高端品牌向上布局，树立品牌标杆：17年开始千元价格带景气度较高，行业扩容的β红利逐步显现，众多次高端名酒纷纷布局，树立品牌标杆，卡位千元价格带。例如，郎酒在17年推出战略单品青花郎；汾酒在21年将青花30升级为青花30复兴版，唤醒消费者“汾老大”品牌记忆，助力汾酒复兴。根据我们测算，21年青花郎千元价格带市占率为8%，洋河M9和手工班、青花30复兴版、内参在千元价格带市占率为4%、3%、2%。
（3）茅台推新补位、向下延伸：22年初茅台正式推出茅台，成为茅台系列酒产品矩阵中的首款千元级主力产品。飞天茅台已然迈进元以上“超高端”价格带，但在千元价格带茅台未有能放量的核心单品。作为茅台系列酒千元级产品中的战略单品，茅台有利于提升系列酒的品牌价值、改善茅台利润结构。
2.22年：五粮液龙头地位凸显，动销领先行业
高端酒品牌次序改变可能性很低，五粮液作为千元价格带绝对龙头地位稳固。品牌力是白酒的核心竞争要素，短期难以撼动和改变。五粮液是除了茅台外最具有历史和文化底蕴的品牌之一，年国家放开名酒价格管控后，五粮液时任领导顺应市场经济发展大潮、果断提价超过茅台，后在90年代开创OEM模式迅速做大收入规模，成为行业龙头老大，并维持了十余年，但OEM的发展模式较为简单粗暴，大量的贴牌酒、高仿酒无形之中对品牌形象造成了损伤。从茅台超过五粮液的历程来看，茅台自始至终都将质量、消费者和品牌放在了第一位，铸就了其独特的酱香品质，日积月累造就了深厚的品牌壁垒，随后借助市场化道路走上发展快车道，逐步赶超五粮液，但即便是如此背景下也需要近十年的积累和努力。年茅台利润超过五粮液，年飞天茅台出厂价首次超过五粮液，年收入超过五粮液，茅台五粮液的竞争经历了整个白酒黄金十年。因此白酒行业的品牌次序改变的可能性很低，且需要时间的品牌沉淀和天时地利人和的契机。由此我们判断，尽管19年以来千元价格带新入局者较多，但是培育高端品牌的难度很大，多数产品的价格尚未经过市场放量的验证，五粮液在千元价格带的龙头地位依然非常稳固。
五粮液由品牌驱动，需求韧性更足，其他千元价格带产品以渠道驱动为主，行业调整期品牌驱动占优。五粮液是有品牌和终端消费者拉动，虽然渠道利润略低，但是由于消费者认可度较高，自点率高于竞品；而千元价格带其他产品以渠道利润驱动为主，通过让利渠道，让经销商有更强的动力培育市场。在行业景气度较高时，经销商的风险偏好较高，倾向于积极承接渠道利润高的产品，助力千元价格带的众多新兴品牌快速扩张。而在行业景气度下降时，新兴品牌由于动销变慢、渠道库存累积，可能会出现批价下降，渠道利润有所收窄，如果经销商大面积甩货清理库存，甚至可能出现批价大幅下降导致品牌力受损、产品进入深度调整的情况。因此行业调整期经销商倾向于选择终端消费者认可度更高、品牌力更强的产品来保证收益稳定性。
行业调整期，部分渠道驱动的品牌可能会出现批价下降对长期品牌力带来损伤。参考12年的调整周期，彼时的高端酒（元以上）参与者众多，洋河年推出的梦之蓝M3、M6和M9、年水井坊重点发力的典藏、汾酒的青花30，郎酒的红花郎15年等产品，在12年调整期之后仅茅五泸等少数产品批价随着行业景气度回升超过12年批价高点，而另外的大多数产品成为16年之后的次高端价位段的主力产品，年批价也没有回到12年顶峰的位置。
22年五粮液动销领先行业。22年疫情冲击叠加白酒消费需求较为疲弱，在重点市场华东区域受疫情冲击的情况下，22年1-10月份第八代普五实现全国范围的动销正增长，其中，21个营销战区有14个战区实现动销正增长，湖南/安徽/鄂赣/江苏均实现了较为亮眼的增速。因此我们预计22年五粮液在千元价格带市占率提升。根据我们测算，21年五粮液在千元价格带收入市占率为62.68%，预计22年市占率提升至63.84%。
五粮液价格成为主流千元价格带产品批价上限。21年下半年行业景气度下行，飞天茅台（整箱）批价自21年7月中旬3元开始快速下跌，22年全年批价表现较为疲弱，飞天茅台（整箱）批价由元左右回落至2元。千元价格带产品批价也相继有所回落，五粮液批价由22年初元下降至元左右，国窖（高度）由元下降至元左右。22年行业景气度下行，千元价格需求短期承压，部分新进入品牌尚未建立起足够强的消费者基础，实现量价齐升的难度较高，因此品牌需要在量价之间相机抉择：（1）部分品牌采取控货挺价措施，来保证批价相对稳定，维护住品牌高度，但投放量相应减少，可能会导致短期市场份额下降。（2）有增长诉求的企业可能会短期放量，但是相应批价下降，有可能会影响品牌高度。而五粮液在千元价格带品牌力领先，五粮液批价目前是主流千元价格带产品的批价上限，因此五粮液的市场策略将会对整个千元价格带带来影响。如果五粮液业绩诉求较强选择短期放量带来批价下降，则可能会对其他千元价格带品牌的批价形成压制，导致部分酒企的控货挺价措施失效。
3.五粮液有望受益景气度回升，批价有望率先回暖，迎来估值修复和收入利润回暖
历史上白酒调整结束和新一轮牛市开启时，高端酒需求往往最先回暖，预计23年五粮液批价率先上行，迎来估值修复。我们在22年9月8日发布的深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中提到，历史上白酒调整结束和新一轮牛市开启时，高端酒需求往往最先回暖，体现为高端酒茅五泸批价率先恢复上行，迎来估值修复，之后酒企收入利润逐步回暖，股价迎来“戴维斯双击”。前文已经论证，白酒品牌地位易守难攻，而五粮液批价目前是千元价格带其他产品的天花板，因此我们预计23年白酒基本面回暖时，飞天茅台和五粮液有望批价有望率先恢复上行，从而再次打开千元价格带的增长空间。五粮液作为千元价格带龙头，有望在批价上行后迎来收入利润的回暖，股价“戴维斯双击”。
（三）预计未来四年高端五粮液产品收入CAGR为15%左右
预计高端五粮液将受益于千元价格带扩容，未来四年收入CAGR达到15%左右。预计未来四年白酒行业景气度回升后千元价格带收入增速达到15%+，高端五粮液作为行业龙头，有望充分受益于千元价格带增速回暖，但是考虑到公司对批价的诉求和五粮液已成为大单品，预计公司收入增速略低于行业，预计未来四年高端五粮液收入增速将达到15%左右。考虑拆分量价来看：（1）量。按照公司之前产能投建时间表来看，预计24年高端酒产能达到4万吨，但是考虑到公司对于中长期品牌力的维护和对于批价稳定上涨的诉求，预计高端酒产能不会尽数释放，因此我们预计高端五粮液的销量增速略低于行业，为10%左右。（2）价。考虑到当前五粮液批价为元左右，当前普五综合出厂价为元，我们预计五粮液未来直接提出厂价将建立在行业景气度回升和批价快速上涨的前提下，因此我们预计未来四年均价复合增速有望与行业保持持平，约为5%。
二、五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展
17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革，经营效率改善盈利能力提升。横向比较来看，过去十年茅台/五粮液/泸州老窖的平均ROE为29.81%/20.70%/23.44%，五粮液ROE低于其他高端酒，主要由于资产周转率较低。纵向来看，21年公司ROE达23.60%，较年提升5.46pct，主要受益于17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革，经营效率改善叠加盈利能力提升。（1）资产周转率方面，年以来公司深化渠道改革同时深化渠道改革，推进渠道数字化，提高战区的执行能力，-年公司总资产周转率从0.45提升至0.53。（2）盈利能力方面，公司削减冗余低效品牌，聚焦核心单品，打造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”产品矩阵，推动产品结构上移，叠加公司费用率改善，17-21年五粮液净利率从33.41%提升至37.02%。
（一）品牌：五粮液品牌底蕴深厚，浓香龙头实至名归
五粮液文化底蕴深厚，浓香第一品牌地位稳固。五粮液前身“杂粮酒”成形于明初，五粮液现存最早古窖池建于明初洪武年间（年），年晚清举人杨惠泉将其更名为五粮液，年获巴拿马万国博览会金奖。年改制为川南行署区专卖事业公司宜宾专区专卖事业处国营二十四酒厂，因此未参选第一届评酒会。年组建宜宾五粮液酒厂，在第二届品酒会上首次参选就被评为八大名酒，之后的历届评酒会上，五粮液均入选。90年代初期果断提价一举超越茅台，在十余年的时间里位居高端酒第一品牌。年中国品牌价值强评选中，五粮液以.86亿元的品牌价值位居第三位，连续24年蝉联中国白酒制造类第一。
重视品牌营销工作，加码文化营销。21年五粮液加大广告费用投放，巩固五粮液高端品牌形象，讲好五粮液故事。21年五粮液促销费与形象宣传费为50.05亿元，同比增速12.45%，占营业收入比重为7.56%，促销费用投入金额位列酒企第一。公司推动营销方式与时俱进，先后合作打造了《上新了·故宫》、《紫禁城》、“顶尖博物馆探访计划”“长江文化带万里行”与非遗国礼活态传承之旅“有礼了！中国”等经典非遗文化IP，取得了较好的效果。
打造产品，形成超高端占位。年3月，五粮液推出了超高端新品明池酿造和清池酿造，以“三个限定”（限定车间、限定窖池和限定匠人）进一步聚焦白酒品质保障的核心要素，打造专属自身的超高端产品。此外在营销方式上，据19年3月五粮液经销商大会，采取厂家/商家直接对接超高端消费者群体的模式，资源倾斜成立运营部，在与消费者的互动中不断强化品牌认知和粘性。超高端产品系列通过充分挖掘公司深厚历史底蕴，进一步强化稀缺属性，承载了五粮液拉升品质和品牌的战略。
推出文化酒系列，丰富品牌内涵。年五粮液推出第一款文化酒“一帆风顺”，之后推出了丰富的文化酒系列产品，包括九龙坛、万寿坛、天坛祈年殿等顶级IP联名文化酒；巴拿马纪念酒、米兰世博会纪念酒等事件纪念酒；祝君一帆风顺、十二生肖等概念延伸文化酒；极氪·致敬、极氪·壹、缘定晶生系列等跨界合作文化酒等。年秋糖会期间，五粮液重磅推出了兔年生肖纪念酒、五福熊猫、和美中国三个全新系列文化酒，进一步丰富文化酒产品体系。文化定制酒的发展不仅通过匹配应用场景和地区特色打造核心卖点，满足个性化、差异化的消费需求，而且展现出五粮液打造“文化五粮液”的决心，有利于持续提升品牌价值。
（二）产品：普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒轻装上阵
1.主品牌聚焦“1+3”，普五地位稳固，经典蓄势未来
主品牌“1+3”产品体系不断演进，产品矩阵更加清晰。22年五粮液进一步强化了“1+3”产品体系，即强化第八代五粮液在千元核心大单品的地位，完善以五粮液为代表的古窖系列，发展以经典五粮液为代表的年份系列，打造一系列文化酒系列产品。这使得五粮液产品矩阵更加清晰，定位更加准确，逐步形成第八代五粮液与经典五粮液、五粮液主产品与文化定制酒、五粮液和五粮浓香三大双轮驱动，为五粮液继续保持高质量发展增添了新动能。根据我们测算，预计22年高端五粮液整体收入占比81.37%，其中普五收入占比达到62.21%，是五粮液增长的核心驱动产品。
22年受行业景气度的影响，普五批价略有回落，预计23年批价回升渠道利润改善。20年部分库存递延至21年发货，21年初在实际发货量显著增加的情况下，八代五粮液批价略有波动元以上，21年前三季度历史遗留问题逐步得到解决，五粮液批价持续提升，于21年7月到达高点0元。21年中秋节以后随着控货政策放松，发货节奏加快，批价有所回落元左右，21年11月底，五粮液对普五出厂价做出调整，由元上调至元，意在批价向上抬升。22年初公司将批价抬升至千元以上的决心较强，采取了较为严格的控货挺价措施，批价一度抬升至元。22年4月份以来，疫情反复导致部分消费场景缺失，新青藏、上海等多个战区受到较为严重的冲击，少部分经销商出现抛货行为，批价表现较为疲弱，根据今日酒价数据，五粮液当前批价为元左右。从渠道利润来看，21年八代五粮液渠道在顺价下利润丰厚，21年底五粮液宣布提价后，五粮液的渠道利润下降，我们认为随着后续23年行业景气度逐步回升，五粮液渠道利润率将显著改善。
经典五粮液卡位元价格带，渠道调整到位后有望重新起航。20年9月经典五粮液上市，传承19世纪60年代第四代五粮液的“梅瓶”设计，建议零售价格为元。经典五粮液卡位两千元价格带，是五粮液除普五以外的一大重要战略单品。22年新任管理层针对21年经典五粮液出现的库存积压、批价不稳问题优化调整。首先，22年不再简单设定销售目标，将品牌价值提升和消费者培育作为核心。其次，优化经典五粮液经销商，对表现能力较弱的客户停止合作，货源由平台公司进行全面回购，不再轻易发展传统经销商。第三，调整渠道运作模式，从初期的“1+N+2”模式调整为分级配额制，进一步优化量价，打造产品的稀缺属性。最后，通过“一大一小一阵地”持续强化高端消费者培育，打造高地市场、聚焦圈层营销，持续提升品牌价值。通过调整渠道运作模式、回购产品保证产品的稀缺性，22年经典五粮液批价回升至1元左右，预计渠道调整到位后经典五粮液有望重新起航，成为公司的又一增长极。
2.系列酒聚焦“4+4”核心单品，产品结构不断优化
系列酒聚焦“4+4”核心品牌，减少对主品牌的稀释。公司在90年代推出的OEM贴牌方式虽然迅速解决了低端基酒的处理且扩大了浓香消费群体，但因系列酒品牌过多且依附于主品牌，造成了对于主品牌的品牌力稀释。年起公司对系列酒进行了大刀阔斧的改革，聚焦“4+4”系列酒品牌矩阵，陆续完成对同质化、高仿、市场定位不清晰产品的清理，对包装、价格不符合要求的产品进行整改。年全年完成了个系列酒品牌、近1款产品的清理，彻底重塑清晰的品牌及产品架构，改革成效显著。根据五粮液公司
