（报告出品方/作者：德邦证券/花小伟，邓周贵）
1.复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行
年初食品饮料板块在20Q1低基数高增长的预期之下涨幅明显，估值站上高位，年后疫情呈现点状突发状态，社零消费数据不振，对消费力担忧成为现实，餐不及预期，渠道分流带来的竞争恶化等因素对业绩造成影响，板块进入一较长时间的调整期。年初以来，食饮板块涨幅-1.8%，涨幅位列申万行业板块第22位，跑赢沪深指数。
食品饮料跨年行情表现亮眼，食品、酒类相继上涨。9月底，白酒和调味品龙头相继释放利好，9月24日，茅台新董事长上任，股东大会反馈积极，9月27日调味品龙头海天味业开始释放提价预期，以及泸州老窖股权激励草案披露。海天的提价反映了监管对价格政策的松动，随后大众食饮板块十几家公司密集提价公告，白酒板块五粮液、剑南春等大单品也宣布提价。白酒业绩增长的确定性，以及食品提价的传导的进程，食品饮料板块四季度涨幅明显。
2.白酒：行业结构性繁荣，高端增长稳健，次高端仍处成长期，地产酒板块升级延续
2.1.白酒行业结构性繁荣趋势持续，“三个集中”趋势
从行业产量和规模以上企业数量来看，规模以上白酒企业产量在年略有下滑，年疫情下，产量呈现小个位数下滑，年产量降至万千升，规模以上企业的数量也有所下降。行业长期不缺酒，但缺好酒，整体均价逐年上行，带来了白酒行业营收和利润的连年增长，其中具备强品牌力的头部企业营收和利润贡献显著，白酒产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势不变。年1-10月，由于年疫情影响之下低基数，规模以上白酒企业产值呈现复苏态势，全国规模以上白酒企业产量达到万千升，同比增长5.5%，完成主营业务收入亿元，同比增长18.6%，利润总额亿元，同比增长28.1%。
分价位段来看，高端酒价位增长保持稳健，次高端保持较快增速，中低档酒呈现分化趋势。高端白酒兼具饮用、礼品、收藏、金融等多重属性，增长韧性强，在年以来的疫情影响下，龙头品牌依旧保持了较快的增长。次高端白酒充分受益于消费升级，需求量保持着较为稳健的增速，同时在高端价盘上行背景之下，次高端白酒价格空间打开。拆分来看，-元价位段是当前主力消费价位段，-元价位段消费处于成长初期。元以下白酒消费总量大，均价有所上行，但消费量萎缩，从各酒厂反馈来看，目前元以内的盒装酒产品销量增长乏力，更多依靠价格贡献增长。
2.2.高端白酒：良好开局，行稳致远
高端白酒增长，未来五年CAGR有望维持15%左右。年~年，我国城镇居民人均可支配收入稳步增加，增速维持在9%左右。从价盘上，高端白酒在居民可支配收入提升供需紧平衡的双重作用下，预计高端白酒价格增速维持在5%左右。从量，高端白酒具备较强的收藏和送礼价值，未来高端白酒需求量与高净值人群数量高度相关。根据贝恩咨询招商银行的测算，~年，高净值人群规模的年复合增速高达13%，预计未来五年高净值人群维持10~13%左右，该部分消费贡献高端白酒核心增量来源，预计达到年复合增速7-8%，另一方面高端白酒位于白酒消费顶部，仍将持续受益于商务消费的升级，着企业利润额的稳步提升，预计仍将贡献较为稳健的增长，贡献增量达到年复合增速的1-2%，综合来看20-25高端白酒销量年复合增长9-10%。考虑到高端白酒产能的稀缺性，预计未来5高端白酒市场规模维持15%左右。
高端白酒一超多强格局稳固，品牌壁垒高。年，我国规模以上白酒企业营收约亿元，其中高端白酒营收约为亿元，占规模以上白酒营收总额的26%。高端白酒由于生产工艺以及窖池限制，产能扩张极其缓慢。以茅台为例，目前长期产能规划仅5.6万吨，在茅台产能稀缺的背景下，供需缺口仍在扩大，以茅台为代表的高端酒溢出需求将由五粮液、国窖、青花郎等高端白酒承接，千元价位段迎来较大的增长机遇。高端白酒对于品牌、消费者认知、窖龄、工艺等方面都有较高要求，因而形成了较高的护城河，行业竞争格局相对稳固。同时高端酒企通过不断提价等方式来拔高自身品牌高度（不存在恶性的价格竞争），由此形成清晰的价格梯度，高端白酒行业长坡厚雪，整体盈利状态良好。
2.2.1.茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推进，有望打开行业价格天花板
茅台新帅系统阐述茅台高质量发展“五线”道路，提出改革的三个方向。年8月31日，丁雄军正式接任高卫东担任茅台集团董事长一职，丁董事长上任以来，积极走访调研，对茅台所处形势具有充分认知，“茅台正面临新秩序重塑期、新格局形成期、新改革攻坚期‘三期’叠加的新形势”，首先将生产、质量放在首位，其次茅台的价格、开瓶率等也是其工作重点。在9月24日召开的贵州茅台股东大会上，丁董事长系统的阐述了茅台高质量发展“五线”道路，在改革方面释放了较为积极的信号：推进现代化管理改革，推进资产管理改革，推进营销体制和价格体系改革。新一任董事长务实和亲民的风格，更加重视维护中小股东利益，无论是在购酒方面还是股东利益方面，都非常重视平等原则，要让真正喝茅台酒的人有平等的机会购酒，加强科技赋能、文化赋能、数字化营销。
在价格管控方面，茅台价格改革持续推进，效果明显。丁董事长上任以来，对于茅台销售渠道和销售方式做过多次调节，以促进真实开瓶率，包括取消茅台国际大酒店住店购酒活动，改为用餐平价消费、对持续近一年的茅台开箱政策进行调整。
年元旦，茅台发布“拆箱令”，要求专卖店和经销商把80%茅台酒拆箱售卖，随后将拆箱比例提升至%。年8月，将拆箱政策范围扩大至其他茅台酒。开箱政策旨在引导真实消费，散装茅台的收藏、礼品属性下降，可以抑制茅台酒的炒作热，但在茅台酒厂坚定执行%拆箱政策的背景下，原箱茅台供给缺口放大，供需矛盾之下，原箱价格不断上行，拉动散装茅台价格同步上行，原箱茅台和散装茅台的价差一度超0元。
阶段性完成使命后拆箱政策或将退出，飞天茅台开箱令取消，茅台价格回归理性。12月中旬，飞天茅台1*6包装类型“拆箱令”取消，提供1*12类型包装飞天茅台供拆箱销售。参考10月非标茅台取消拆箱，价格下行，预计短期箱茅或下行，原箱茅台和散装茅台价差有望缩小，但伴随着白酒消费旺季的来临，茅台需求不断增加，预计批价仍将保持在0元以上。
21Q4以来，茅台对价格改革尝试不断，茅台提价预期升温。过去茅台批价一直保持高位，传统经销商渠道茅台出厂价元，而批发市场价格长年保持在0元以上，拆箱之后原箱茅台批价一度上涨至3-元/瓶，高企的批价带来了较为负面的社会影响，同时也使得茅台出厂价调动举步难行。同时不断上升的渠道利润也滋生了渠道的腐败问题，包括公司股东对渠道价差过高的不满，渠道利润的回升是贵州茅台股东和管理层所面临的巨大难题。21Q4以来，茅台对价格改革尝试不断，拆箱政策的调整使茅台价格回归理性，茅台在出厂价方面也在进行审慎测试，12月份给传统经销商额外投放配额（不同渠道再分配，并非公司计划销量增加），打款价元等，经销商到手价格的提升，但并没有引起批价同步上行，也没有带来负面的社会影响，对于茅台的价格问题应持有更为乐观的态度。
2.3.次高端白酒：21年为次高端新一轮扩张元年
年次高端白酒规模有望达到亿元。-年次高端白酒收入复合增速达约31%，假设中性预期下未来5年保持14%的增速，年次高端白酒规模有望超亿元，约有亿元扩容空间。
次高端各大酒企量价策略达成一致，批价稳步上行。18年受内外部经济压力影响，库存处于顶部，白酒价盘表现较弱，次高端提价后市场反馈不佳，19年高端白酒批价大幅上行，次高端的空间开始凸显，20年受疫情影响消费出现分级，但在这一轮需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的管控，为疫情后整体次高端白酒的价盘上行奠定基础。
高端白酒价格率先企稳回升，次高端价盘空间凸显。18年行业分化式增长趋势显现，次高端竞争激烈，高端价盘上行而次高端基本没有提升的原因：酒企费用竞争，渠道利润受损。年需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的管控：酒企缩减渠道费用，渠道集中度提升。
从量盘来看，白酒行业结构性增长趋势不变，次高端呈现出上行周期。次高端白酒商务消费占比更高，但持续受益于品牌集中和消费升级的成长逻辑，消费结构在不断优化，消费呈现着弱周期性。
酱酒热降温：年疫情造成消费场景收缩，主流厂商均以控货手段消化库存，20H2茅台酒价格高涨进一步催化酱酒热，21年以来茅台镇基酒短缺加剧了酱香酒价格的不断高涨，渠道商和终端零售商先后补库。21H2酱酒舆论监管加强，前期酱酒的频繁涨价透支了消费者的购买力，同时提价预期导致大量的渠道库存，开瓶率相对不足的问题开始暴露。在小酱酒批价回落以及舆论强监管下，酱酒价盘出现松动。浓香名酒库存合理，仍处上行初期。需求逐步恢复后渠道库存周期重启，次高端酒在低库存下有更高的收入弹性。
2.4.地产白酒：消费不断升级，抓住地方主流价格带跃迁机会
地产酒需要紧抓每一轮省内主流价格带升级的发展机遇。地产酒在省内往往全渠道、全价位、高覆盖，但是需要及时地实现产品结构升级，价格是白酒企业的生命线，一旦地产酒丧失省内主流价格带的主导权，将会被历史的车轮无情甩下，例如安徽省内的金种子和文王贡酒等，产品结构升级迟缓，大多精力聚焦在百元以下的低端价位段，错过中高端价位段扩容的发展机遇。因此地产酒应当：1）及时进行产品结构升级，实现该价位段的极大占有；2）在形成一定的市场规模之后，通过产品换代的方式，或者开发新产品的方式提前对下一次主流价格带升级做准备；3）省内主流价格带由低端-中高端-次高端的升级速度不断加快，竞争分化之下，给品牌机会窗口不多。
江苏市场是地产酒升级领头羊，年开始-元价位段成主流。江苏是白酒消费大省，经济发展水平高，居民消费潜力大，白酒消费水平和档次均高于全国平均水平，处在全国高端化的前列。对比江苏省年前后和年白酒价格带分布来看，元以内的价格带已处于量稳价增的饱和状态，-元价格带量价齐升扩容较快，已渐成主流。由于历史根植的先发优势，江苏省外地酒进入壁垒高，苏酒在省内消费独占优势，洋河和今世缘是省内市场份额最大的地方酒龙头品牌，凭借较强的品牌力和渠道力，在江苏这一轮白酒消费升级中最先受益。洋河梦之蓝M6和今世缘国缘四开卡位-元价格带，充分享受了近年次高端扩容红利，收入增长快速。
对标江苏，安徽市场主流价位向元跃迁，-元价位段升级空间巨大，古井贡酒是徽酒升级领头羊，迎驾贡受益显著。古井贡酒在安徽省内，倾注所有的精力将本省规模实现极大占有；随后在省内采取-元中档酒进行市场开拓，率先将规模做大，完成了对口子、迎驾的赶超，随后向高端延伸；年古井贡酒推出年份原浆古20，继续领跑安徽白酒消费升级潮流，抓住了安徽省内每一次主流价格带的升级机会，开发新的品类向更高价位延伸，目前古8、古16仍处于快速增长期，古20定位-元次高端核心价位段，在安徽省商务消费场景具备极大竞争力。
甘肃主流价格带向-元价位跃迁，元价位段处于高增初期。甘肃或复刻年安徽白酒价格带跃迁的历程。从白酒消费结构上，我们发现甘肃与年的安徽市场存在较大的相似性。从消费升级以及主流价格带的观测指标兰州和天水市场宴席主流用酒来看，年~年，甘肃省内白酒消费的主流价格带由50~元，逐步过渡到目前的~元。甘肃省内迎来第二轮主流价格带的升级机遇，在消费升级的大趋势之下，叠加厂家和渠道推拉结合，甘肃~元主流价格带向元左右价位跃迁的过程，金徽年份系列增长迅速。
未来五年，甘肃省内在消费升级、厂家和渠道的推拉下，将逐步升维至元左右价位段。甘肃地产酒能否抓住次轮甘肃省内主流价格带升级的机会，未来将决定其在省内的次序。次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，地产酒龙头充分受益。在消费升级趋势和扩张性的财政政策刺激下，次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，行业有望进入新一轮扩容期。酱香热的背景下，大部分酱酒品牌将价格定位在次高端，次高端内外部驱动，将充分受益。在扩容过程中积极布局次高端价位段的白酒企业将充分享受到价位带升级红利。
3.啤酒：高端化提高均价，降本增效提升盈利
3.1.啤酒行业：22年销量增速4%，吨价增速5%+
销量上，预计22年啤酒行业弱增长4%左右，恢复至19年同期水平。年在疫情冲击下啤酒销量受损9.4%左右，年广东、河南、江苏等疫情反复影响下，21年啤酒销量维持弱复苏，预计21年啤酒销量在万吨左右，同比增长4.1%。展望年，随着疫苗普及率的提升，在夜场和餐饮等消费场景复苏的带动下，预计22年啤酒销量总量恢复至年同期3万吨水平，同比增速4%左右。
吨价上，预计22年行业维持中单个位数以上增长，高端化趋势延续。根据测算，啤酒行业吨价由年的4元/千升提升至年的元/千升，GAGR约4.1%，跑赢其他大众品。其中，年受到疫情冲击，餐饮等高价位的即饮消费场景缺失，吨价同比下滑1%。年，餐饮端消费出现一定程度复苏，预计年吨价提升8%左右。展望年，在消费升级和成本上行的驱动下，预计啤酒行业吨价维持中单个位数以上增长：1）消费升级下高端酒销量占比提升；2）21Q4啤酒行业提价在年集中体现。
啤酒行业进入存量竞争市场，行业竞争格局趋于改善。从销量结构上来看，从年开始啤酒行业进入存量竞争时代后，行业竞争格局更区域稳定，国内各大市场基本由1-2家酒企占据主要份额，因此各大啤酒企业的竞争策略纷纷由过去的“份额优先”转向“利润优先”。在啤酒行业竞争格局改善的背景下，各大啤酒企业纷纷发力高端化，销量增长不再是行业增长的主要逻辑。华润啤酒继续深耕四川、辽宁、贵州、安徽等基地市场，同时在山东市场等起量较快。青岛啤酒继续坚守山东、陕西和河南南部等基地市场，同时青岛经典/纯生在黑吉辽市场起势明显。
年啤酒高端化率在19%左右，未来有望提升至35%左右。从吨价上来看，年在产品结构升级和提价效应的双重作用下，啤酒行业整体吨价同比提升7.8%至元/千升。从产品结构升级来看，年华润啤酒启动“3+3+3”高端化战略，加速了啤酒行业高端化的进展。年~年，10元以上啤酒销量占比分别为13%/16%/19%，年即使在疫情的冲击下，高端化维持3pcts的提升，21年高端化依然维持较高的增速。年，预计在餐饮等消费场景恢复的背景下，高端化率将提速至22%左右。分价位段来看，在10元价位段，21年乌苏啤酒全国化放量至85万吨左右，带动10元价位段快速扩容。在8~10元价格带，超级勇闯在全国范围内的铺货，预计21年实现销量40万吨左右。综合来看，6~8元价位段是我国啤酒行业的主力价位段，8~10元价位段开始快速扩容，10~12元价位段是各大酒企重点布局的价位段，长期来看预计我国啤酒高端化率能提升到35%左右。
在成本上行的推动下，21Q4迎来啤酒行业第三次集体性提价。从提价进展来看，啤酒行业普遍都是选择淡季提价，旺季选择放量。从提价的效果来看，华润啤酒21年成本上行的压力在7-8个亿左右，公司通过对万吨的勇闯天涯进行换装提价，按照60%的升级比例来看，预计能消化成本5-6个亿左右，仍有2-3个亿的成本缺口，我们预计后续公司将继续跟进提价操作。重庆啤酒成本管控较为优秀，Q3吨成本逆势环比下滑。重庆啤酒预计今年成本上行2%左右，明年成本端有3%-4%的上行压力。从公司提价节奏来看，重庆啤酒预计Q4提价4%-8%左右，预计22年提价能覆盖成本上行的压力。
此轮提价潮对报表端反馈将更加积极，6~8元是提价的主要价位段。H2，青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/百威啤酒针对部分产品部分地区相继宣布提价计划，预计21年Q4将迎来行业第三次集体性提价潮。通过复盘8年/年的两轮提价潮，预计本轮提价潮有一定的差异：1）本轮提价各大酒业之间配合更具默契，市场竞争策略已经由份额优先转向利润优先，不再通过低价策略来实现市场份额抢占，预计本轮提价在报表端的表现更加健康积极。2）在中档价位，各大啤酒企业的市场相对稳固，过去可能存在大量的胶着市场。目前来看，在各个市场基本已经出现主导型企业，中档产品提价有较大的达成率。3）从消费者角度来看，前两轮提价潮中，更多的是4元左右低档产品的提价，消费者价格敏感性较高。本轮提价主力是6-8元或以上价位，消费者对价格的敏感性下降，消费者对于提价的接受度更高。
3.2.结构升级：次高端快速扩容，10元价位异军提起
啤酒行业将由“圣诞树”向“纺锤型”转变，次高端快速扩容将成为核心驱动力。10元以上的价位段主要由百威、嘉士伯以及喜力占据，该价位段需要较强的品牌拉力支撑，国内华润脸谱、青岛奥古特等高端品牌发展相对缓慢。国内啤酒行业的主流价格段在6~8元左右，其中雪花勇闯天涯是该价位段销量最大的大单品。在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，中端价位段的升维将成为产品结构升级的核心驱动力。近年来，国产啤酒企业纷纷布局次高端价位段，雪花勇闯天涯迭代推出SuperX，青啤通过产品品质升级推出青岛经典以及纯生。低端啤酒预计将进一步收缩，将逐步由中端啤酒替代，例如重庆啤酒推出年国宾替代低端山城。我们预计未来啤酒行业产品结构将由“圣诞树”逐步向“纺锤型”转变，次高端价位段快速扩容（中端升级贡献），高端占比稳步提升，低端将向上升维至中端。
以重啤、华润、青啤为主的国产啤酒企业纷纷发力高端市场。啤酒作为舶来品，百威等海外啤酒企业更具有先发优势，长期以来国内酒企更多聚焦中低价位拉格啤酒市场。随着市场不断的消费升级，近年来各大厂商纷纷布局中高档价位带。华润雪花一手收购喜力中国，同时推出脸谱、匠心、马尔斯绿、超级勇闯等系列，渠道费投全部聚焦于高端产品。青岛啤酒以高端化、多元化、特色化消费升级需求为导向，推进“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌战略，着力打造、奥古特、纯生等核心产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品转型升级，引领国产啤酒行业高质量发展。重庆啤酒通过收购嘉士伯中国区的啤酒资产，拥有、嘉士伯、乐堡、乌苏等系列高端啤酒品牌。重庆啤酒占据重庆、四川、湖南等利润高地，通过、乌苏等网红产品来导流，高端化路径有先例可循，我们看好重庆啤酒高端化的进程。
3.3.重点公司分析：重啤架构调整焕发新生，燕啤经营效率改善迎来拐点
1）重庆啤酒：组织架构调整焕发新生，预计22年3月迎来投资机会。
短期来看，重庆啤酒在Q4以控量消化库存为主，同时加快对BU组织架构的调整。销量上，公司Q4预计和上年持平。从改革的节奏上看，重庆啤酒短期或经历阵痛期，我们预计本轮组织架构调整或持续2-3月。提价上，受到组织架构调整，疆外乌苏Q4提价暂停，预计在春节后重启疆外乌苏提价。中长期维度看，本轮组织架构调整有利于解决疆外乌苏渠道/团队混乱等问题，为后续价盘管控和渠道下沉奠定基础。从投资时点来看，预计22年3月是投资重庆啤酒较为舒适的时间窗口：1）组织架构调整接近尾声；2）消化21Q1高基影响；3）提价效应显现；4）扬帆27规划出台；5）啤酒消费旺季来临，啤酒动销数据催化。
2）燕京啤酒：经营效率改善迎来拐点，啤酒行业预期差最大标的。
燕京U8等大单品实现放量，期待冬奥会营销提速。燕京啤酒拥有北京啤酒消费的高线市场，漓泉啤酒在广西实现份额极大占有，雪鹿啤酒在内蒙古享有产能布局优势。燕京啤酒过去的问题在于中低档产品占比较多，吨价（元/千升）远低于行业水平（元/千升），且公司主推的中高档燕京U8和漓泉等开始逐步放量。北京冬奥会召开在即，燕京作为本土品牌积极推进营销，包括精酿啤酒馆、服务保障工作等，品牌势能不断释放，带动公司整体毛利率加速修复。
隐含较大的关厂提效期权，开始着手提高人效。燕京啤酒过去人效/厂效较低，年产能利用率不足40%，远低于行业67%水平，人均产量仅为1.26万吨，拥有较大的优化空间。在人效方面，按照人均3.4万吨产量的假设，燕京啤酒每年可节约8.9亿的人工成本。在厂效方面，按照70%的理想产能利用率假设，燕京啤酒在折旧摊销方面有3.5亿左右的优化空间。
隐含较大的国企混改预期，看好管理费用的优化空间。从费用端来看，燕京啤酒年管理费用率在11.67%左右，相较青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒等由较大优化空间。
4.调味品：把握反转机遇，守望长远价值
4.1.行业分析：量价齐升好赛道，细分品类藏机遇
调味品行业年零售规模亿元，量价共驱增长。根据欧睿数据，年调味品行业零售额达.9亿元，同比增长11.41%，近五年复合增速达8.85%，行业持续扩容，增速稳健。通过量价拆分可知，大部分年份中量增快于价增，-年间消费量CAGR为5.02%，均价CAGR为3.64%，行业扩容来源于量价双重驱动。我们认为，调味品消费需求相对稳定，未来行业规模有望保持近8%增速，量价共驱稳定扩容。
调味品呈现大行业，小公司的特点，龙头大有可为。
（1）测算得年行业全渠道规模近4亿，出厂价口径下超3亿。根据欧睿数据，调味品行业C端零售额亿元；根据中商产业研究院数据，年调味品消费中家庭消费（即C端）占比为30%，测算得到行业全渠道规模（终端价口径）亿元。由于存在终端价和出厂价的区别，假设BC渠道平均利润率26%，即出厂价占终端价74%，测算行业全渠道规模（出厂价口径）为亿元。
（2）集中度有待提升，出厂价口径下海天味业/中炬高新/千禾味业市占率约7.2%/1.6%/0.5%，零售端格局亦分散。基于行业出厂规模亿，海天味业年.9亿元主营业务收入，按13%税率，计算出厂价口径下海天全渠道市占率为7.2%。同理，结合中炬高新/千禾味业的调味品营业收入，测算出厂价口径下年中炬高新/千禾味业市占率1.6%/0.5%。从几大上市公司市占率来看，行业整体较为分散。另一方面，根据欧睿数据，年海天市占率6.9%，其次李锦记、老干妈、太太乐、厨邦（中炬）、海底捞、乌江、欣和，分别占3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，为行业格局分散的另一佐证。
调味品种类繁多，细分赛道发展各异。调味品细分板块众多，尚无统一标准。其中比较常见的品类包括酱油、蚝油、食醋、复合调味料、调味酱、料酒、味精、腐乳等。从近五年的复合增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速成长中；食醋、酱油、调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度较高；而味精的发展空间相对有限，逐步沦为食品加工的原材料，在终端消费不断被其他调味品所替代，已步入衰退期。
4.2.年度回顾：多因共振压制，初见修复反转
回顾上半年，行业基本面承压，五方面因素共驱。（1）库存高企：年末库存偏高，结转至年，叠加动销疲软，21H1库存高企，压货更困难；（2）需求疲软：一方面餐饮端恢复缓慢，另一方面零售端渠道变革；（3）渠道变革：零售端社区团购分流商超，传统渠道通路萎缩；（4）成本上行：21H1原材料价格上升较大，利润端承压；（5）高基数：20Q2疫情缓解后需求反弹，奠定21Q2高基数。
行至下半年，负面影响有所淡化，叠加提价加持，行业初步修复。（1）企业主动去库存，库存良好；（2）疫情整体可控，需求有所回暖；（3）企业入局团购，规整价格体系，新兴渠道冲击减弱；（4）成本高位震荡，上行空间有限，不排除下降可能，且成本高位将挤压规模优势较弱、成本管控较差的中小企业生存空间，实则利好龙头份额提升；（5）高基数效应退散，同比压力消除。叠加提价提前落地，锦上添花，本轮行业性提价有望转嫁成本压力至下游，将带来行业范畴的盈利能力回暖。复盘下半年调味品板块三点主要变化：
4.2.1.需求回暖，库存去化
需求边际修复，疫情制约餐饮。我们认为，本轮疫情对于调味品需求的压制可以简单剥离为两个方面：一方面是对于行业消费的整体压制，主要体现为疫情对人均收入、消费需求的影响；另一方面是引起行业消费的结构变化，疫情外出和聚餐限制导致餐饮需求恢复缓慢，B端需求下滑，回流至C端居家消费。渠道跟踪来看，下半年疫情反复下部分地区的餐饮修复明显受阻，但整体需求存在环比改善，边际修复的逻辑得到普遍印证。
提价前库存良性，待春节旺季催化。提价前行业库存已良性：海天年中时库存偏高，经过Q3销售回暖，Q3末库存稍有去化，提价前的库存水平基本恢复至正常水平；千禾严格管理库存，保持库存良性，长期低于行业平均水平；中炬Q2主动去库存，主销区库存降至一个月，Q3未进行主动压货，保持良性库存；天味Q2主动去库存，加大费投消化效期较长的产品，8月底渠道库存已良性。后续在提价政策影响下，经销商提前囤货，库存走高，属正常现象。叠加12月备货节奏开启，我们判断节前行业库存或难下降，待春节旺季动销拉动后，有望逐渐恢复至正常水平。
4.2.2.成本高企，提价落地
年成本上涨为主旋律，大豆价格全年高位。以大豆、白糖作为主要原材料观测指标，以塑料、玻璃作为主要包装材料观测指标，我们观察到大豆、塑料、玻璃等材料价格自年中以来显著上升，唯有白糖价格较为稳定。计算得H1大豆/塑料/玻璃平均价格同比增长32.1%/28.6%/51.4%，H2（7-11月）大豆/塑料/玻璃平均价格同比增长21.8%/19.42%/50.6%；环比来看，仅玻璃出现下行趋势，作为酱油酿造主要原材料的大豆价格仍处高位，年成本端为挤压调味品行业盈利空间的主要因素。
成本上行叠加渠道变化下C端竞争加剧，年上半年各调味品企业盈利能力受损，毛销差显著下行。为抵消会计调整影响，对毛销差进行分析，一方面，原材料价格上涨通过成本端反映在毛利率，另一方面，以C端团购分流和B端餐饮向C端回流为代表的渠道结构变化致使调味品C端竞争加剧，企业内卷式加大销售费用投入，而效果不佳，直接体现为销售费用率的上行。H1毛销差显著下降，Q3下行趋势延续，侧面印证成本压力和竞争压力犹在。其中天味食品、千禾味业Q3毛销差出现反弹，系其他因素干扰（天味食品Q2主动去库存，加大广告费、市场费投入力度，集中处理效期较长的产品；千禾味业上半年冠名新相亲大会确认大额广告费万元，为主要扰动项，除此之外费用波动属正常范围）。
提价应运而生，业内争相跟随。调味品提价存在周期，产品结构升级的被动提价长期存在，拉动均价持续上行，而当成本压力较大时，则触发主动提价，通常由龙头企业发起，其他企业竞相跟随，周期约为3-4年。因海天曾官方宣布年不涨价，市场多预期提价于年落地。本轮成本超预期上行，推动提价超预期降临。海天率先提价，公司于10月12日正式发布提价公告。继海天提价后，李锦记、恒顺醋业、加加食品、涪陵榨菜、千禾味业、中炬高新等企业稍加观望后纷纷跟随，结合公告时间和渠道跟踪来看，本轮提价相比过去间隔期更短，跟随更为密集。我们认为，海天引领提价，竞品相继跟随，引导成本压力向下游转嫁，将带来行业范畴的盈利能力回暖，且提价本身亦能梳理渠道价格体系，增厚经销商利润，助力企业长期健康发展；在行业集体提价的背景下，结合调味品刚性需求属性，判断提价对销量的影响较低，看好提价顺利落地及行业拐点向上。
持续跟踪价格传导，预计海天1月中旬基本完成终端挺价。据最新跟踪，海天提价预计在1月中旬落地，提价进展良好，年前大概率完成终端提价。结合早期渠道跟踪来看，价格传导仍存在压力。部分区域价格体系已传导至终端，但比例较低；部分区域则出现价格传导不畅的情况，一批价爬坡不达预期。但整体来看，我们发现渠道普遍认为12月底至1月中旬能够完成提价，时间节点判断接近。我们认为，从原价货出清的角度来看，海天新价格体系于10月25日实行，至1月中旬已基本消化3个月原价库存，原价货比例已较低，具备年前完成终端挺价的基础，预计1月中旬基本完成终端传导；但考虑到个别地区销售情况差异，或仍有少许终端于年后完成挺价。而对于其他品牌方而言，由于提价政策和新价格体系实行的时间晚于海天，应在年后陆续完成价格传导。
4.2.3.团购分流，影响可控
团购盛行，分流商超。社区团购于年萌芽，扎根下沉市场，迎来飞速发展。根据新经销数据，年社区团购市场规模已达亿元，预计年社区团购有望达到1.19-1.49万亿元体量，我们保守估计年为1.20万亿元，20-25年CAGR达53.7%。在社区团购高速扩容的背景下，团购渠道的调味品需求增速远远超过了调味品全行业，遵循此消彼长的基本规律，团购渠道自然会对商超零售起到分流效应。
测算/年调味品零售中社区团购渠道占比为2.68%/4.18%。根据新经销数据，某头部社区团购平台H1实现销售额72.25亿元，其中调味品销售额2.01亿元，占比2.78%。假设团购平台中调味品占比保持2.78%，年团购增速60%，可得/年团购规模/亿元，团购渠道调味品销售额分别为38.9/62.3亿元；根据欧睿调味品零售额数据，计算/年调味品社区团购渠道占比分别为2.68%/4.18%。
品牌方入局叠加自身整顿，团购影响可控，短期有所回流。一方面，社区团购虽分流商超，对于零售端需求总量却没有造成负面影响，品牌方及时调整策略，已纷纷入局团购，仍能在新渠道占据优势地位；另一方面，目前的团购低价有所透支，长期的补贴和价格战本身并不可持续，加上监管规整，团购的价格终将有所回归，对于原有渠道的冲击力减弱，且更有利于品牌方提升份额。据渠道跟踪，下半年亦有观察到团购向KA回流的现象，KA终端有所回暖。我们认为，一方面，未来社区团购渠道的调味品销售依然是品牌方的天下，凭借性价比取胜，其本身不影响竞争格局；另一方面，团购渠道将成为类似电商的常态化渠道，前期对原有渠道的冲击有所回流后将逐渐趋于稳定。
4.3.展望来年：必选属性优越，业绩弹性可期
PPI-CPI剪刀差收窄，调味品为必选中的优选。M9食品PPI-CPI剪刀差达到峰值，CPI同比落后PPI同比6.9%，此后10月、11月逐步收窄，释放反弹信号。当CPI增速快于PPI时，往往代表行业正处业绩释放期，预计年完成反转：一方面，下半年迎来食品提价潮，食品企业主动抬升价格；另一方面，原材料价格高位已久，年或开启下行，成本顺势下降。我们认为，调味品必选属性强，刚需特征显著，为食品饮料板块中必选属性突出的子版块，本轮提价有望向下游充分传导，由CPI接棒PPI，修复盈利空间。
展望明年，预计Q1业绩承压，Q2弹性初显，Q3Q4重回正轨。我们认为，22Q1在21Q1高基数和21Q3Q4成本压力滞后体现的影响下，存在较大业绩压力，且年过年时间提前（.2.1春节，相对于.2.12春节更早），春节备货的业绩将更多体现于21Q4而非22Q1。考虑到Q1库存去化后增长潜力犹在，Q2开始高基数效应将不复存在，或为弹性初步显现的时刻，更多体现为收入增速的释放。下半年若成本压力能有所缓释，收入、利润均有望重回健康增长。
综合来看，年疫情进展和需求恢复存在未知数，成本下行的时间节点尚难准确判断，我们对行业的全年增长持谨慎乐观态度。
4.4.海天味业：无惧风浪，扬帆远航
逆境提升C端份额，餐饮回暖则迎全盛时期。疫情扰动需求和成本高压背景下，因B端恢复不及预期，公司将更多精力和费用投入家庭消费端，实现C端份额提升的同时，支撑业绩增长。我们认为，逆境之下行业承压，伴随而来的是龙头份额提升的契机；海天基本面稳固、竞争优势显著，在本轮疫情下逆势提升C端市占率，有望在餐饮恢复时释放更大业绩弹性，展现出更强的竞争力。
短期来看，海天引领提价，有望率先完成提价工作，享受提价带来的业绩增量；渠道库存保持合理水平，需求恢复有望凭借更强产品力率先迎来渠道出货改善；餐饮端地位稳固，零售端市占率提升，逆境之下依然具有较高业绩稳健性，在餐饮回暖时则有望实现超预期增长。
长期来看，海天具备产品、渠道、运营、品牌等多维竞争优势，为长期成长保驾护航，通过持续打造产品矩阵，推进渠道精耕下沉，发展动力强劲、成长空间广阔。短期扰动不改长期趋势，作为绝对龙头，海天有望保持超行业水平的高成长态势，在规模效应和费用管控下，不断释放利润。
4.5.千禾味业：逆水行舟，蓄力高增
渠道变革短期阵痛，积极推进新渠道建设。由于千禾C端收入占比接近90%，且中高端定位下销售渠道多为KA，受到社区团购分流影响较为严重；同时B端餐饮向C端回流后调味品C端竞争加剧，包括海天面向C端加大费投，使得企业在C端费投普遍低效，千禾的新相亲大会广告投放亦未能体现出明显增益。在此背景下，公司依靠空白市场的增量拉动业绩，弥补成熟市场KA客流量下滑后欠佳的销售表现，同时着手开拓社区团购、流通两大渠道。
公司重视社区团购渠道，于6月份将社区团购并入电商部，由原本运营出色的电商团队进行嫁接，推出中低端零添加产品千禾原酿酱油；鉴于电商团队运营出色，社区团购业务有望在年发力。流通渠道来看，策略上主打中低端零添加，辅以非零添加产品；公司拓展流通渠道于西南已有先河，年外埠试点效果较佳，年受到疫情影响扩张受阻，预计年有望看到增量。我们认为，中低端零添加产品既能满足公司品牌宣传和定位，又具备较高性价比足以形成渠道自然动销，可成为切入流通渠道的利器。
短期来看，费用收缩成为业绩弹性首要因素，若年不再投放如今年大额广告，将释放接近9千万利润，实现同比高增。相比之下，收入弹性和成本下降对利润的影响均位居其次。中长期来看，公司深耕零添加，产品工艺领先、高质中价，深度绑定后品牌力逐渐显现，在零添加领域具备较强竞争优势；品类发展乘赛道之风，零添加酱油、食醋、料酒业务齐增长；渠道扩张线上线下并举，社区团购和流通等新渠道的布局将持续贡献增量。公司增速快，天花板高，尚不存在可见的增长瓶颈。
5.冷冻烘焙：把握行业β，毛利率承压亟待改善
5.1.烘焙食品赛道量价齐升，长期看好行业β
年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过20万家。根据欧睿数据，年中国烘焙食品零售额为亿元，15-20年CAGR为9.3%，增速强劲。在销售量方面，中国烘焙食品销量达.1万吨，15-20年CAGR为4.5%，规模持续提升；均价方面，年达到了22.96元/千克，15-20年CAGR为4.6%，价格稳步提升。根据企查查，烘焙领域相关企业数量增长迅速，10-20年CAGR为23.7%，年存续的烘焙企业达23万家。反映出我国烘焙行业仍处于高景气赛道，面对下游需求供给旺盛，冷冻烘焙食品公司能长期享受行业β红利。
国内冷冻面团食品处于起步期，中性测算下年市场规模预计近亿元，发展前景广阔。根据欧睿数据，年我国烘焙食品零售额.43亿元，年预计扩容至.31亿元，复合增速为7.78%。根据产业信息网，年现制烘焙占比约为72.3%，保守假设年占比仍为72.3%，年假设年仍维持此比例不变。根据安琪烘焙与中华面食技术中心数据，我们假设年冷冻面团渗透率达到10%，同时根据渠道跟踪得到冷冻面团终端售价平均约为出厂价的3倍，对渗透率提升分别作出中性/悲观/乐观假设，再除以终端加价率最终得到冷冻面团市场规模。经测算，年我国冷冻面团食品市场容量在中性下将达到.32亿元，-年CAGR为25.56%，渗透率为25%；悲观情况下市场容量达到.05亿元，-年CAGR为20.98%，渗透率为20%；乐观情况下市场容量将达到.58亿元，-年CAGR为29.44%，渗透率实现30%。
5.2.21年原料成本持续攀升，立高、南侨毛利率有所下滑
冷冻烘焙行业成本高位运行，行业普遍毛利率下滑，原料业务受影响更大。主要原材料大豆油、棕榈油自年下半年以来价格一路上行，年大豆油、棕榈油平均成本约为0元/吨，年年底突破0元/吨，年大豆油、棕榈油价格峰值超过00元/吨，接近翻倍。受成本端抬升影响，Q3冷冻烘焙行业公司业绩普遍承压，立高食品与南侨食品的毛利率分别由年的38.27%\38.78%下降至年前三季度的35.08%\34.81%。
冷冻烘焙毛利率相对稳定，原料业务毛利率下滑显著。分业务来看，冷冻烘焙业务毛利率相比其他业务较高，尽管受到原材料涨价影响，但附加值较高毛利率相对下滑较少；原料业务中，酱料业务的毛利率下滑明显。
千味率先提价，行业逐步形成提价共识。受到原材料大幅涨价的制约，即便公司通过定期锁价、优化产品结构等方式缓释风险，但各公司产品毛利率仍有下降之势。为此，将涨价因素传导至下游已成行业共识，千味央厨于12月初发布公告，称将对部分速冻米面制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调，调价幅度为2%-10%不等。鉴于烘焙食品下游需求旺盛，且下游B端头部客户除了价格更看重品控与稳定供应，在行业形成涨价预期后，提价的进行将更为顺利，涨价将有效对冲原料高位运行的风险。
5.3.年推新扩产助产销两旺
5.3.1.龙头企业积极布局大单品，为业绩增长提供原动力
立高坚持大单品思路，挞皮和甜甜圈均为过亿大单品。挞皮和甜甜圈已经成为两大单品，销售规模快速提升，成为公司收入增长的主要推力，挞皮年业绩为1.45亿元，年达2.26亿元，复合增速达24.8%；甜甜圈营业收入由年的0.68亿元增长至年的1.89亿元，复合增速高达66.4%，全年业绩预计将达2亿。未来，立高将继续重点打造麻薯和冷冻蛋糕，其中麻薯主要往烘焙、餐饮和商超渠道推送，山姆店为最主要销售渠道，并有望在未来2-3年内持续提升业绩；冷冻蛋糕目前受限于产能，未来随着冷冻蛋糕产线投产，业绩将有大幅提升。
南侨主打丹麦类。公司目前大单品为丹麦菠萝奶酥，山姆店为最主要的销售渠道，预计未来增速仍将保持25%左右，是公司冷冻面团业务的主要发力点。除此之外，烘焙应用油脂、鲜奶油等多个品类皆有不少单品储备，明年蝴蝶酥、可颂、吐司、鲜奶油新品等产品都有机会成为新大单品，持续的推陈出新将带动公司全业务多点开花。
5.3.2.面对供需矛盾，立高、南侨产能扩张保证供应
立高重点扩张冷冻烘焙和酱料业务产能。公司业务发展迅速，产能接近饱和。公司未来重点规划冷冻烘焙产能，布局五地，辐射华东、华南、华北，五大项目预计年陆续投产，建成后冷冻烘焙产能将达吨，提升幅度达.18%，奶油产能达到90吨，提升.82%，水果制品产能达到40吨，提升比例.55%，酱料业务产能达吨，提升61.05%。其中，河南工厂榴莲酥、甜甜圈与麻薯等产品已经投产，预计第四季度将开始生产葡挞和蛋糕。此外，明年浙江工厂有望布局蛋糕生产线，扩产有序进行中，产能紧张逐步缓解。五大型生产基地的网络化布局，有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射力度，并为日后全国化打下基础，增强市场竞争力。
南侨重点拓展冷冻面团产能，22Q1起产能将逐步落地。上海南侨二期项目将投资新建两条片状油生产线、一条箱油生产线、一条冷冻面团生产线，预计每年将新增油脂产能超过3万吨、冷冻面团产能超过4千吨；天津南侨将扩建厂房、新建一条冷冻面团生产线，并通过新增部分设备对现有冷冻面团生产线进行扩能改造。项目建成后，预计每年将新增油脂产能超过1.5万吨、冷冻面团产能超过7千吨。
6.卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，
