（报告出品方/作者：光大证券，叶倩瑜、陈彦彤）
1、管理更迭，古酒焕新
集天地文化之韵，沱牌历史源远流长。沱牌发源于四川省遂宁市射洪市沱牌镇，地处北纬30.9°——世界最佳酿酒核心地带，最早起源于西汉，唐宋时期因“射洪春酒”闻名遐迩，其依托的“泰安工坊”经过百年传承，成为首批“中国食品文化遗产”，历史底蕴丰厚，产品格调深远。年沱牌曲酒正式诞生，并于年跨入国家名酒行列，成为四川酒类品牌中“第六朵金花”。“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”，尽管公司错过了-年的白酒黄金发展十年，但数十年耕耘的“舍得+沱牌”双品牌战略已充分深入人心，在次高端行业东风及公司组织改革的推动下，舍得与沱牌的品牌势能将有望再次释放。
1.1、年之前：高开低走，错失白酒黄金十年
年之前：古酒焕新，聚焦中低价产品线。自年沱牌被评为“中国名酒”后，公司便开始实施现代企业制度改造，继山西汾酒和泸州老窖上市之后，公司于年上市，当时营收利润处于行业第一梯队。这一时期公司主要依靠中低端的沱牌推动市场，年行业经历了亚洲金融危机及山西朔州假酒案，公司着手组织改革，建立销售公司、分公司、业务区和营销员四级管理体制，全年新增销售客户户，同时进一步开发沱牌粮液、沱牌春等中低端产品，以弥补高端市场萎缩，随后业绩有所回暖，-年，公司收入从3.32亿元上升至9.41亿元，CAGR为16.05%。
-年：高端品牌运营不佳，错失行业黄金发展期。至年，沱牌销量已达到行业第一，但因缺乏高价格带产品，年起净利润开始下滑。年5月，白酒消费税加入从价税，对以中低价白酒为主的公司影响较大，同年净利润从年的1.06亿元迅速下滑至0.31亿元。这一时期公司也开始高端品牌探索，年推出“舍得”进军中高端，-09年期间陆续推出中高档白酒“陶醉”、高端酱香白酒“吞之乎”系列，完善价格带布局及品牌体系，但管理层及员工缺乏适合的激励措施、加之高端品牌运作不熟练，错过了白酒发展的黄金时期。
1.2、-年：内部营销改革，但遭遇行业低景气周期
年确定“舍得+沱牌”双品牌战略，推动营销改革。公司过往发展存在的核心问题在于营销体系的消极及缺乏激励措施，在经历了次贷危机时期的营收下滑后，公司做出几点变革：（1）梳理品牌体系，解决之前品牌过多过散的问题，明确了“舍得+沱牌”的双品牌战略；（1）将六大公司改为七个区，协调管理职能，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部；（2）扩充营销人员，年起销售人员数上涨明显，明确重点市场客户布局；（3）改革营销应酬体系，提升销售人员薪酬水平；（4）推行分客户、分品种、全渠道的深度分销策略，突出开发重点市场。
公司销售人员从年的人提升到年的人，增长明显，赶上了-12年的行业成长期，但公司体制及营销的改革仍不够深度，因此-15年营收受到“三公消费”限制的影响而随行业下滑。
1.3、-年：天洋入主，喜忧参半
天洋入主，一定程度上激发公司经营活性。年天洋控股获得公司大股东沱牌集团70%的股权，从而间接控股舍得酒业。随后公司采取“优化生产，颠覆营销”的战略，对产品及营销体系进行大刀阔斧地改革：（1）停止定制产品的生产，推出“天特优”系列作为替代，重塑中低端产品体系；（2）采用厂商“1+1”模式深耕渠道，实施相对细化的预算管理体系；（3）将批发为主的省市平台商进行拆分，并在区县招商，带来经销商与业务人员的快速增长；（4）取消费用打包制，改为中央总控双月审批制，提高费用使用效率和客户积极性。此期间同时也是白酒景气度向上周期，公司业绩得到修复，-19年收入CAGR为22%，略高于同期白酒上市公司营收CAGR21%。
改革过于激进+资金侵占，为公司经营埋下隐患。尽管天洋系入主一定程度上带动公司营收，但增速也仅达到行业平均水平，从财务表现上看，困扰公司多年的库存压力并未改善，-18年销售人员快速扩张，人数仅次于洋河，但公司并未完全发挥人员增长的动能，预收账款改善不明显，多个季度同比下降，年又经历大量裁减销售人员。我们认为背后原因是天洋系改革过于激进，比如快速砍掉定制产品（年基本全部取消了定制产品开发），致使经销商流失，限制了“天特优”的发展空间，考核多以业绩增长为核心，对乱价窜货等问题管控不严，此外天洋对舍得酒业的资金侵占也影响市场对公司的信心。
1.4、年以来：复星接棒，经营管理步入正轨
复星接棒天洋，舍得经营管理重回正轨。年，复星集团通过旗下豫园股份获得公司大股东沱牌集团70%的股权，随后复星系进驻董事会，提振渠道信心。目前复星拥有6位董监事席位，但新管理团队仍由公司经验丰富的老员工领导，包括：在舍得酒业任职超30年的董事长张树平；年加入公司、具备扎实营销及生产管理经验的副董事长兼总经理蒲吉洲。年4月，公司管理层自复星入主后第一次在经销商大会上亮相，强调将加快发展优商大商，授权部分定制开发产品，提升经销商利润，公司渠道信心逐步修复，经销商数量快速增长，截至3Q21拥有经销商个，单个经销商年前三季度对应营收为万元，接近单个经销商年全年对应营收（万元），达到近5年高位。
2、次高端白酒量价齐升，舍得持续受益
2.1、价格天花板进一步拉升，引领次高端量价齐升
近几年白酒增长主力带在于次高端和高端价位，而五粮液、国窖上调供货价打开次高端酒价格天花板。年12月初，五粮液宣布将年配额的计划外价格上调至元，而计划内价格保持元不变。12月15日，泸州老窖宣布52度国窖经典(mlX6)终端渠道计划内配额供货价上调70元/瓶，计划外配额供货价调整至元/瓶，高端名酒价格上调，一方面展现了对行业景气度的预判，另一方面，千元品牌上移也直接拉升了次高端酒的价格天花板，突出了次高端酒的性价比，引领次高端酒量价齐升。（报告来源：未来智库）
2.2、消费升级，次高端酒持续扩容
消费观念升级，次高端挤压低端酒市场空间。年以来白酒整体产量逐年下降，结合“少喝酒，喝好酒”的新型消费理念深入人心，弱小低端酒业逐步挤出，白酒整体价格上涨、产品升级。年以来，白酒行业随终端用户消费需求提升而复苏，行业利润处于上升趋势，根据中国酒业协会数据，年白酒行业实现利润.41亿元，同比增长12.91%，但白酒行业产量由年的万千升下降至年的万千升。与此同时，白酒消费由传统的政务消费转型至商务、大众消费，消费者对价高白酒接受度提升，这为次高端白酒进一步扩容留出了充足空间。
消费者需求提升，名优品牌收割市场份额，市场集中度持续提升。消费者对高品质白酒的需求，利好具有更高制作和经营管理水平的优质品牌，在这一过程中，高端、次高端及地域性龙头公司凭借自身积淀得到市场认可，其他竞争力较低酒业则被挤压出局。年，规模以上白酒企业数量为家，较年下降了近家，降幅达到37.3%，而白酒行业CR5销售收入则由年的30%提升至年的36%。
伴随消费升级、白酒主流高端价格带上移，次高端白酒“量价齐升”。从供给端来看，高端白酒产能限制较大，不能时时满足消费者需求，为次高端白酒给出供货空间。而从消费端看，消费者偏好升级，对白酒品质、品牌、消费场景均有更高追求，次高端可以满足这部分新的需求。近年来白酒消费分层明显，口味上酱香和清香型提升消费氛围，价格上高端和次高端白酒优化消费档次。年白酒消费受到疫情压制，疫情得控后白酒需求不减，主流消费价格仍将提升。据尼尔森统计，年元以上白酒在全国现代渠道的销售额占比已经超过50%。
2.3、次高端：市场竞争激烈，价格进一步分化
次高端酒竞争升级，价格带进一步细分。“黄金十年”后次高端价格带集中于-元，此价格带的销售额增速显著快于行业平均水平。而从年开始，消费者对高端酒需求减小导致价格天花板下移，原-元价格带产品动销困难，次高端降为-元价格带。如今，茅五泸重回高位，次高端价格带重新回归至-元，并有望随着价格天花板的打开进一步上升。其中，-元价位产品较多、市场规模较大，可应对消费者产品升级诉求；元以上为新增价格带，可承接部分高端酒品下行。而-元价格带产品较少，可视作智慧舍得、酒鬼酒紫坛贰拾等品牌新的价格发力点。
次高端白酒厂商众多且市场分散，品牌忠诚度较低，竞争异常激烈。不同于茅台、五粮液、泸州老窖“一超二强”的稳定格局，次高端酒业虽有水晶剑这样的百亿规模单品，但消费结构复杂多元，且有进一步细分的趋势。如今，更多企业意识到次高端发力对于放量、塑造品牌的重要性，因为品牌势能充分、渠道及费用精耕细作的酒企有望在本轮次高端升级浪潮中跑赢行业。
2.4、临近年关，主要次高端品类提价频繁
临近年关，多家一二线次高端酒企对旗下重要单品进行提价，既为调节渠道价格，也为抢占价格关键位。年11月以来，水井坊、舍得酒业等次高端酒企先后对其主流产品提价。年末提价可起到刺激渠道促进年货消费的目的，同时提价不仅可以保证核心单品的品牌利润，也可以争取到价格卡位优势。
3、双品牌推进次高端布局，扁平化+大商召回释放渠道推力
3.1、产品：“舍得+沱牌”合力共进，多价格带布局
公司坚定“舍得+沱牌”双品牌战略，卡位次高端、中低端核心价格带。舍得产品矩阵完整，包括布局高端的天子呼、吞之乎，次高端的舍得系列，以及中低端的沱牌、陶醉系列。年起公司坚持“舍得+沱牌”双品牌战略，核心依靠品味舍得、智慧舍得布局-元价格带，沱牌80-90版布局-元价格带，此外公司将推动T68、六粮布局，发力光瓶酒市场。
舍得+沱牌年收入贡献或达90%，核心产品品味舍得顺应行业周期开启提价。根据渠道调研，年舍得/沱牌收入贡献或为70%/20%左右，分别来看：
舍得系列：品味舍得为主，价格带稳健上移。整体上看，舍得系列经过超20年的市场培育，已具备较为充分的品牌势能，根据调研，当前公司品味、智慧舍得在舍得系列中销售额占比80%/15%，水晶舍得、舍之道、藏品舍得等剩余部分占比5%。公司管理层改组过后，价盘管控严格，渠道激励到位，价格体系稳步提升，3、6、10月三次上调舍得指导价，根据今日酒价数据，截至年12月24日，品味舍得批价达到元，较年初提升25元，调研显示实际批价已达到元，在年停货3个月的基础上，年有望突破元价格带。
沱牌系列：80-90年代系列为主，发力高线光瓶酒市场。年公司沱牌系列主要由80-90年代系列贡献主要收入，天洋时期的天特优系列因缺乏经销商基础逐步退出市场。沱牌作为曾经产量行业第一的川酒品牌，同样拥有可观的消费者基础，年公司新招商客户多为沱牌经销商，依靠曾经的品牌势能，年沱牌有望在山东、河南、四川等传统优势市场放量。此外，年公司战略光瓶酒单品六粮有望发力，布局60元价格带，对标玻汾，但渠道利润更为丰厚，有望成为公司又一增长亮点。
3.2、渠道：“平台化+联盟体”实现扁平化布局，大商回归加快市场扩张
舍得经过多轮渠道调整，当前重视大商优商推力。舍得渠道演变经历了几个阶段，早期同大部分川酒品牌一样采用大商制实现全国化拓展，年为应对“三公消费”限制而逐步推广平台型渠道商，-17年天洋掌权时期，公司开启扁平化改革，重视区县地区的招商，拆分省市一级的大经销商，并开始“1+1”渠道赋能与终端联盟体建设。-21年，随着天洋系的退场及原舍得元老回归，公司开始重新重视大商优商的扶持，根据调研了解，当前公司年销售额万以上的老经销商数量占比30%，收入贡献或达到70%，大商对公司现阶段的重要性不言而喻，随着沱牌及定制产品放开招商，公司经销体系中大商队伍有望进一步扩大。
“平台运营商+联盟体”，渠道推力强于传统经销。年以来公司组建的平台运营商模式逐步向核心市场推广，结合联盟体店中店强化了公司扁平化调整、精细化运营，具体来讲：
平台型公司：由区域性核心经销商组建的类大商形式，与泸州老窖的自营公司模式较为相似。经销商受益来源于三部分：进货/季度返利、10%的年终分红、进货促销，保证了平台型公司较传统经销的优势：（1）与经销商模式深度绑定，保证渠道推力；（2）经销商按照销量占比分担费用，保证各经销商批价相同，减少乱价窜货风险；（3）渠道维护、营销计划、执行监管由舍得直接负责，经销商主要承担配送、垫资，以及团购用户开发，舍得对终端的把控力强，利于渠道精细化运营。
联盟体：公司在核心市场已建立数万家联盟体店中店，通过购买门头与专柜实现终端展示，并有条件地提高终端烟酒店利润（一瓶酒10-15元的包量奖励），形成利益共同体，有效建立渠道壁垒，促进终端动销，-17年联盟店在核心市场的收入贡献或达50%。
公司已初步实现渠道扁平化，提升业绩的稳健性。要实现渠道精细化耕耘，需要充足的业务人员配置，舍得当前销售人员数居次高端酒企中游，但年最高达到人，仅次于洋河，相对应地，年舍得业务单个经销商收入及前五大客户占比居于行业尾部，一方面说明舍得在大商渠道建设上有所落后，但另一方面也反映公司年以来的区县小商资源布局较为充分，提升业绩的稳健性，也保证公司可以有更多的精力开拓大商。
舍得酒业拥有六大核心区域，华东华南成长快速。当前舍得酒业拥有四川（西南）、山东/东北/河南/京津冀/环太湖六大核心市场，根据调研数据，年六大核心区域收入贡献大致为21%/16%/14%/9%/9%/8%，尽管公司在核心市场已有充分的客户基础及品牌度，但下沉空间依旧可观，在平台化公司加持及沱牌回归的背景下，仍将成为业绩贡献的中间力量。此外，华东华南地区取得突破，年湖南、浙江市场回款有望破亿，同比增速超%，公司通过打入标杆地市扩散区域影响力（环太湖→华东，郑州→河南，长沙→华南等），稳扎稳打，有望持续推进全国化进程。
舍得全国化布局较早，省外市场收入占比较高。尽管舍得当前收入体量处于次高端品牌末端，但得益于早期全国化品牌布局，年省外市场收入占比达到76%，处于行业前列，明显高于当前在全国化发力的古井贡酒与酒鬼酒，年公司管理层更换后品牌势能得到较好释放，我们判断舍得的全国化进程将优于处于同一阶段下的其他品牌。
3.3、复星赋能，双品牌老酒战略正当时
管理驱动，舍得品牌力释放。年天洋侵占舍得酒业资金问题暴露，舍得股价也曾经历持续下跌。但公司本身品牌质地优秀，年10月18日，射洪市“80后”副市长王勇被任命为舍得酒业控股股东沱牌舍得集团党委书记，射洪市政府重新取得对舍得酒业控制权后，渠道及市场对公司信心有所修复，股价也相应止跌。我们认为本轮舍得酒业的基本面修复得益于管理能力改善，前期通过营销及品牌运作积攒的势能得以充分释放，后文我们将从管理、品牌、营销三方面对复星入主后的舍得酒业经营情况展开分析。
3.4、管理：复星入主纠偏，舍得管理重回正轨
天洋遗留问题解决，复星入主舍得。年起行业增速放缓，疫情加剧动销压力，公司渠道库存堆积、产品价格不稳，同时天洋集团由于旗下地产项目资金紧张，通过间接持股非法占用舍得酒业资金，致使舍得于年9月戴帽成为“ST舍得”。年12月，复星集团借助旗下豫园股份拍得天洋集团持有的沱牌舍得集团的70%股权，间接持有舍得酒业29.91%的股份。在天洋将造成的实际损失发还给公司后，年5月18日，公司停牌一天，并于5月19日起复牌、撤销风险提示。至此舍得正式进入复星时代。
复星布局酒业，舍得受到高度重视。复星业务包括健康、快乐、富足、智造四大板块，坚持“深度产业运营+产业投资”，聚焦家庭客户健康、快乐、富足的需求，智造幸福生态系统。年复星通过豫园股份先后收购金徽酒、舍得酒业，并入快乐板块，加快酒业布局。此后，复星专门成立酒业委员会推动旗下白酒企业，结合外部行业专家网络为舍得提供产业发展战略、组织能力、团队建设、投资赋能、生态资源整合等方面的支持。
复星入主，唤醒舍得渠道拉力。年天洋入主舍得后，曾大力缩减沱牌系列产品线，并加大销售费用投入聚焦于品味舍得、智慧舍得两大单品，将舍得产品线上拉，从而聚焦次高端。但之后行业发展放缓及疫情来临，致使渠道与价格体系混乱，出现压价、窜货现象。年复星进驻后，公司严控渠道库存，支持经销商存货周转，保障经销商总体渠道利润率，同时，公司费用投放和精细化程度进一步提升，销售人员充足。
确立“3+6+4”的老酒营销战略，经营理念进一步细化。从战略层面来讲，公司将继续坚定“舍得+沱牌”双品牌及老酒战略，同时复星入主及公司老前辈回归核心管理层，进一步将公司战略具化为“3+6+4”模式，具体来讲：
3（三大核心目的）：通过释放老酒这一独有资源的品牌势能，实现量价齐升；
6（六大策略）：旨在通过六种手段（包括确定区域经销商的独家性、控制压货节奏、价盘管控、一城一策等）保障经销商利益，修复经销商信心及利润空间；
4（四大渠道模式）：在年以来打造的“1+1”基础上，通过平台型、经销商联盟、KOL、直销四种模式共同推进。
在“3+6+4”战略指导下，舍得酒业在经营管理方面采取了如下措施：
1、信息化扫码严格控价防窜货，转变考核体系减少业务人员压力。天洋管理期间，为完成业绩增长目标，公司对渠道商压货，价盘管理不严格，导致窜货乱价较为严重，对品牌及经销商损害较大，复星入主及张总、蒲总回归之后，重拾价盘管理，利用信息化扫码技术跟踪货物销售，若商品异地销售达到一定体量，则返利将给予实际销售地的经销商。此外公司汲取教训，KPI衡量不再只以业绩增长为锚定，而是综合考虑批价表现、费用投放、政策实际落地情况等要素，销售人员只需完成基础目标就可拿到奖金，超额业绩再匹配额外提成，大大减少了业务人员及经销商的窜货动机。
2、提价+控货，库存压力明显改善。高库存一直是长期伴随舍得的不可忽视的问题，年随着新管理层的上台，一系列组合拳的实施，终端动销有明显改善，尽管存货绝对值仍在上升，但在总资产中占比较-20年加速下降。根据渠道反馈，年10月1日舍得、超高端事业部开始停货，帮助经销商进一步消化库存，我们推测舍得旺季停货将使得21Q4存货压力将进一步减少，为年渠道动销提供充足势能。
3、恢复定制产品，挽回曾经流失的经销商。天洋时期意图减少定制产品的思路并无问题，但“一刀切”地砍掉所有定制产品则显得用力过猛，使得舍得流失了大量依赖定制产品的经销商，而后续推出的“天特优”系列难以在短期内对接当地的销售资源。当前公司重启沱牌定制业务唤回老经销商，截至3Q21公司经销商达到家，较年底净增加家，其中主体为沱牌经销商，重启定制战略初见成效。（报告来源：未来智库）
3.5、品牌：老酒赋能，沱牌+舍得重焕生机
老酒消费者规模日益壮大，市场规模指数式扩大。消费者对老酒的品质认知越发清晰，认同感日益提升。截至年底，老酒消费者规模已高达1,万人数，是年的3.84倍；在舍得等酒企带头的营销推进下，预计近几年消费者增长较为可观。随着消费者人数的不断攀升与酒价的持续上涨，老酒市场销售规模呈现扩张态势，迎来老酒的“黄金时代”。
老酒市场潜力较大，高净值人群偏爱老酒。据胡润研究院发布的《中国老酒白皮书》，受访的高净值人群八成以上喜欢老酒且有强烈购买意愿。无论是高端白酒消费者还是次高端白酒消费者，均对老酒有明显偏好。总体看来，当喜欢老酒和购买意愿的程度分值为1-10分（1分最低，10分最高）时，受访的高净值人群喜欢程度为很喜欢（8-10分）的占比87%，购买意愿很强（8-10分）的占比84%。
四大价值赋能老酒，意义非凡、经久不衰。品——经过历史沉淀的老酒，刺激感明显减弱，窖香浓郁、陈香突出，醇厚绵柔、优雅细腻；健——长期化学反应与物理挥发，使酚类化合物、多元醇类化合物等健康部分增加，有效减少硫化氢、乙醛等有害成分；和——优质稀有老酒无论宴请亦或送人都不失为“有面子”体现，促进人际和谐；值——相比新酒，老酒量稀缺，且价值稳定性更好，不失为收藏和投资的优选。
舍得优质老酒窖藏高达12万吨，自制半成品酒账面价值占总资产比例处于行业前列。公司从年起，即预留每批次10-20%最优质的基酒用于储藏。且因早年公司主打中低端赛道、销售不畅（存货周转率年为上市酒企中最低，仅26%）等历史客观因素，舍得长年以来积存大量优质陈年基酒。截至年底，基酒窖藏高达12万吨（绝大部分坛储6年以上），半成品酒（含基酒）的库存量超过13万千升，账面价值占公司总资产的33.09%，处于行业前列。可见舍得有大力发展老酒得天独厚的条件，有效保证了老酒战略的实施。
3.6、营销：根植于老酒，舍得营销再进一阶
坛储时间与“六老”概念加强舍得系列老酒品牌形象，丰富老酒内涵。作为业内较早对消费端提出“老酒概念”的白酒公司，舍得系列尤其强调“年份酒”标识，其中品味舍得原酒坛储时间在6年以上，智慧舍得坛储时间在8年以上。此外，舍得提出“六老”概念，即老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒六个方面，并对此集中宣传，进一步强化消费者对于舍得系列与老酒概念的认知。
老酒战略落地，双年份标识+动态酒龄培育消费者老酒概念。年，舍得酒业推出老酒战略，发挥公司12万吨坛储老酒的规模和品质优势，并推出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号。年3月，舍得推出带“双年份”标识的四代舍得，即在瓶身标注坛储时间和装瓶时间，在加深品牌印象的同时让消费者了解到品牌价值，强化金融属性。此外，舍得还推出了动态酒龄，动态酒龄由基酒酒龄和瓶储后时间构成。只需消费者用手机扫描瓶码，就可以看到这瓶酒从开始酿造，到消费者饮用这一刻所经历的时间。
此外，从节目营销到走进企业，“舍得+沱牌”双品牌营销亮点不断。21年上半年公司赞助《小舍得》，使舍得酒频繁出镜的同时输出了品牌价值，颇受好评。之后，公司又陆续推出《舍得智慧讲堂》、《舍得智慧人物》等人物高端思维对话节目，同时举办多场高端品鉴会，树立舍得系列品牌价值。关于沱牌，公司则冠名《江湖搜食记》、《美好的日子》等综艺与影视作品，同时推出沱牌广告曲《悠悠岁月》，希望以“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”重唤消费者对沱牌的记忆。
在经销商活动上，舍得送小酒、品鉴更加灵活，烟酒店回收瓶盖即可报销，降低了品鉴难度。根据部分渠道反馈，年来舍得销售额的高增长很大部分在于品牌曝光增加，消费者培育取得成效，因此消费者基数增加。
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