客观：
贵州茅台虽然产能不再提升，但由于极具掌控力的定价权，可操作性较高的的提价空间（出厂价不足千元，但零售价超过元），未来仍然能够通过产品提价来保持增长。此外，由于产品长达五年的生产周期，未来五年内产能瓶颈的影响有限。五粮液近些年完善了不同价格带的产品布局，与贵州茅台形成了产品对标。渠道模式也在去“大商”化，加强了价格管控能力，保证了高端品牌的定位。产能上，“十四五”结束后产能将达到42万吨，在日趋强大的品牌力的“庇护”下，营收仍将保持稳定的增长。但从估值角度看，两者已处于历史高位，市盈率均超过60倍，短期风险较高。
腔调：
贵州茅台与五粮液是这个时代里两家非常成功的企业，但站在国家发展的角度来看，两者毕竟只是消费品，而且是可选消费品，被国人硬生生的“捧”出了金融属性，这实在是国人意识形态的悲哀，也是中国迈向发达国家的“绊脚石”。
白酒消费逐渐向高端化、品牌化方向发展，白酒行业市场份额逐步向龙头企业集中；伴随着新基建的实施及消费升级，未来五年里高端品牌仍将保持一定的增长
白酒在中国有着悠久的历史，根据史料记载，早在新石器时代中期，中国人便发明了酿酒工艺。经过了几千年的传承与发展，中国社会形成了浓郁的酒文化，白酒已经成为国人休憩消遣、沟通情感乃至商务谈判不可缺少的消费品。虽然白酒本质上属于可选消费品，但在国人意识形态的作用下，已经成为了必需消费品。随着近四十年中国经济的蓬勃发展，白酒行业也迎来了黄金发展期，仅仅是以廉价的高粱为原材料的酒精饮品，竟然能够卖到几百上千元，而国人仍然趋之若鹜般的疯抢，可见白酒背后所承载的意识形态之疯狂。
国人对白酒的热捧，也催生了规模巨大的白酒市场，根据公开数据显示，年中国白酒市场规模达到亿元，近12年CAGR为15%。相关专家预测，未来五年内白酒市场规模有可能突破万亿元大关。从产量上看，年白酒产量为万吨，近12年CAGR仅为4%，近些年更是呈现了负增长态势。由此可见白酒市场规模的持续增长得益于产品升级与产品提价，产能上看已经进入到存量竞争时期。
根据研究显示，白酒市场的增长与政府的基建投入有着密切的关系，随着十四五规划中新基建的提出，未来五年里，白酒在商务端的消费仍将保持旺盛的需求。在商务场景中，以贵州茅台为代表的高端酒已经脱离了饮品的范畴，成为了个人身份与身价的代名词。由于政界、商界等社会高端人群对于白酒价值的认可，也使得白酒具备了一定的资产属性，与货币政策之间的联系紧密。根据兴业证券的研究显示，茅台酒的批价走势与M1、M2增速的拟合度很高，大概领先茅台价格大概两年左右。因此，只要货币政策宽松，白酒产品就具有涨价的基础。而随着人均可支配收入的不断提升，高端化、品牌化的发展趋势将延续高端白酒的提价趋势，因为在国人的消费理念中，白酒消费买的不是酒，而是价格背后所蕴含的目的。
近些年白酒行业受到产品升级、产品提价的影响，行业内主要企业均获得了可观的增长。不过所有的增长都是阶段性的，白酒行业也不例外。在未来几年中，中低端品牌的增长很难延续，但由于白酒品牌具有地域属性，地方人文因素能够保证其一定的市场份额，但中高端产品的市场份额，将逐步流向茅台、五粮液等行业巨头。对于行业巨头而言，未来几年受到新基建、消费升级的影响，仍将保持一定的增长。但如果放在更长远的视角来看，白酒行业也不可能保持一路兴盛，其产品终究没有技术含量，只是利用了国人尚未成熟的心智而已。笔者预言，当中国迈向发达国家行列时，即是白酒行业逐渐平庸化的标志。
贵州茅台凭借党政军客户群的品牌背书以及极具管控力的渠道模式，成为白酒类的超级品牌；五粮液在品牌力、产品结构以及渠道模式上持续改进，虽然无法动摇贵州茅台的龙头地位，但其行业第二的市场地位将愈发稳固
贵州茅台与五粮液是两家拥有悠久历史的企业，两者分别成立于年与年，是两家国有企业。在几十年的发展历史中，两者凭借过硬的产品品质、完善的销售渠道、享誉盛名的品牌知名度在行业中脱颖而出。在21世纪第一个十年里，五粮液凭借独创的“大商制”渠道模式以及“OEM贴牌授权”品牌模式，一跃成为了行业龙头。而在21世纪第二个十年的开端，贵州茅台得益于长期以来深耕党政军客户群建立的高端品牌形象，以及实行管控力度极强的“小商制”渠道模式，终于在年实现了对五粮液的“超车”。而五粮液由于战略选择上的失误以及“大商制”模式的弊端，在后来的发展中被贵州茅台越甩越远，最终形成了当前白酒行业一超多强的格局。
在高端化、品牌化的行业消费趋势下，贵州茅台在品牌上对五粮液以及其他对手所形成的竞争优势在很长一段时间内难以被颠覆。基于此，不同于其他行业的巨头企业，贵州茅台在战略上无需进行多元化扩张，只需要保持“茅台”高端品牌的形象即可，因此贵州茅台聚焦在品牌和产品上。五粮液由于早期“OEM贴牌授权”模式的影响，拥有众多子品牌。但在当前的行业背景下，其不得不将战略重心聚焦在主品牌与几大核心子品牌上。虽然两家企业不约而同的提出了全球化的战略，但此“全球化”非彼“全球化”，不过是面向海外华裔的销售网络而已，很难真正向海外市场渗透，除非中国进入到文化输出的时代。
具体到经营层面，截止到年末，贵州茅台的产能为7.6万吨，其中“茅台酒”为5.6万吨，且在中短期内不会再进行扩建；在建产能合计3万吨，均为“系列酒”产能。五粮液当前产能为30万吨，其中“普五”产能为3万吨；在建产能合计12万吨，预计在十四五之前完工，达产后总产能提升到42万吨，其中“普五”产能达到4万吨。对于一般行业而言，产能的多寡直接决定了生产成本甚至行业地位，但在白酒行业里完全失效。虽然五粮液的产能为行业最高，但也只是用品牌多元化优化收入结构，对贵州茅台形成不了任何威胁。而贵州茅台由于中短期内产能不再扩容，将延续“茅台酒”的稀缺性，这也是未来产品继续提价的基础。五粮液产能的持续扩容，加之其多元化的品牌矩阵，势必会进一步收割次高端以及中端市场的份额。
说到品牌矩阵，五粮液与贵州茅台可以说是两个极端。五粮液曾经坐拥多个子品牌，产品种类超过种，可谓是“家大业大”；而贵州茅台旗下子品牌一直稳定在几十款。五粮液凭借子品牌数量优势虽然在短期内迅速提升了营收量级，但对主品牌的“伤害”也是显而易见。在被贵州茅台“超车”后，五粮液也开始了品牌“瘦身”之路。截止到年，子品牌数量已经缩减到8个，涵盖五粮特曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄四大全国性子品牌以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆四大区域性子品牌。如果说五粮液的品牌瘦身是因为主品牌不够强势，那么贵州茅台品牌矩阵的形成则是依托于主品牌的强势地位形成对不同细分人群的覆盖。不过在品牌层面上，贵州茅台高端品牌的先发优势已经形成，五粮液很难对其造成威胁。至于子品牌，对于两者而言犹如鸡肋，对市场份额的影响有限。
再来看看两者的产品。做为追赶者的五粮液已经完成了高端酒的布局，“茅台”与“五粮液”两大主品牌已经形成了不同价格带的对标，其中五粮液对标茅台年份酒，经典五粮液对标飞天茅台。五粮液在高端以及超高端产品上的布局，核心目的是为了深化五粮液高端品牌的定位，打开价格上限。不过对比贵州茅台的品牌升级史，并非产品涨价这么简单，而是党政军高端群体的背书以及源远流长的品牌文化塑造了今日的茅台品牌。对于五粮液而言，仅仅从产品上对标茅台，很难缩小其与后者的差距，只是建立了一个“仅次于茅台”的高端品牌形象。
两者产品除了品牌上的差异，在香型上也截然不同。五粮液属于比较大众化的浓香型代表，而贵州茅台属于近几年大热的酱香型代表。从当前的市场信息来看，浓香型由于制造工艺上没有酱香酒那么复杂，相对大众化。在年白酒产量结构中占比达到70%，而酱香型由于生产周期较长且工艺复杂，导致产能有限，占比仅为7%。酱香型由于拥有贵州茅台这个优质“代言人”，口感相对较好（这里很难讲是否受到品牌因素的影响），在市场中更受消费者的青睐，催生了一股“酱酒热”。数据显示，年酱香型销售收入达到亿，同比增长23%，在白酒行业中的占比由14%提升到21%。根据东吴证券的预测，未来十年酱香酒仍有3.4倍的成长空间。也就是说，五粮液无论在品牌力还是产品力上，均落后于贵州茅台，且很难追赶。
在渠道模式上，五粮液曾经依靠“大商制”模式成为行业老大，该模式特别适合那个跑马圈地的时代，有实力的代理商能够帮助企业快速打开市场，而充分的授权也增加了渠道利润以及积极性。但当市场逐渐由渠道时代进入品牌时代时，“大商制”下酒企对渠道管控力度弱的弊端就会显现，比如大商受到库存压力的影响会降价销售，价格体系难以管控，甚至发生窜货现象。而贵州茅台的“小商制”模式，由于极强的渠道管控能力，特别适合品牌时代。五粮液近些年在保持渠道稳定的情况下，也在逐步扶持小商，弱化大商在渠道中的话语权。根据五粮液的年报显示，前五大客户集中度已经由年的19%下降到年的13%。而专卖店数量近三年合计增加0余家，专卖店总数提升到家。五粮液在渠道模式上逐渐加强管控力度，能够有效保护其高端品牌形象，虽然很难超过贵州茅台，但行业第二的位置，将会更加稳固。
两家企业拥有稳定的成长能力与分红能力，各项财务指标稳定且健康，其中盈利能力呈上升趋势
贵州茅台与五粮液呈现了稳定的成长能力，近五年CAGR分别达到22%和19%。在营收增长的同时，扣非净利润、每股收益等指标亦与营收同比增长，两家企业的成长能力非常稳定。着眼未来，贵州茅台虽然宣布短期内产能不再扩容，但由于其产品的金融属性以及“写入”国人意识形态中的品牌价值，未来仍然可以通过提价来实现增长。此外，由于其产品生产周期大概在五年左右，因此在未来5年时间里，其营收与净利润仍然能够保持稳定增长。五粮液的产能仍在持续扩张中，渠道改革也在稳步推进，强大的品牌矩阵能够完成对不同细分客群的覆盖，抢占中端市场，因此，其未来的营收与净利润增长仍将持续。当然，在经历了近几年的快速增长后，未来的增速放缓的可能性极大。
贵州茅台与五粮液年营收分别达到亿和亿，五粮液的营收增速相对较高。收入质量上，两者的营收均有现金流做保证，但在受到疫情影响的前三季度，五粮液的销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比率出现了一定程度的下降，或许是受到其“大商制”渠道模式的影响。
收入结构中，两者均以高端产品为主，其中五粮液高端酒占比显著提升，贵州茅台的系列酒占比略有提升。未来，高端酒仍然是两者营收增长的支撑性产品。
贵州茅台凭借其强大的品牌知名度，销售费用率只有3%左右。五粮液销售费用率虽然显著高于茅台，但在行业内属于中等水平，显著低于泸州老窖等竞争对手。
管理费用率上，两者均呈下降趋势，贵州茅台略高于五粮液。
贵州茅台凭借强大的品牌力，销售毛利率稳定在90%以上。而五粮液则稳定在70%以上，近些年受益于渠道改革及品牌升级，毛利率呈上升趋势。
贵州茅台由于出色的毛利率水平以及较低的营业费用率水平，扣非净利率高达50%。而五粮液则相对逊色，但也达到了34%。受益于产品提价，两者的扣非净利率均呈上升趋势，盈利质量亦有现金流做保证，只是在年受到疫情影响有所下滑。此外，强大的盈利能力也使得两者的净资产收益率均保持在20%以上，贵州茅台更是超过了30%，且均呈稳定上升态势。
两者的短期流动性水平极强，流动比率常年稳定在3倍以上，年更是超过了5倍。而在现金流量比率上，渠道管控力度极强的贵州茅台显著高于五粮液。
两者的资产负债率在不同年份具有一定的波动性，近三年间均在30%以下，负债中99%均为流动负债，企业的资本结构非常健康。
流动资产中，两者均以货币现金和存货为主，其中贵州茅台将大部分的货币现金拆借给了金融机构。流动负债中，两者均以预收款项为主，显示了在销售端强大的议价能力。
两者的分红能力均保持稳定，其中五粮液的年度股息率要稍稍优于贵州茅台。此外，两者的股利支付率均在50%左右。
贵州茅台与五粮液当前估值处于历史高位，需注意风险；但从长期视角来看，两者仍然是优质标的
贵州茅台与五粮液均拥有强大的品牌壁垒，完善的销售渠道，稳定的成长能力，稳健的财务状况，基本面非常优秀。贵州茅台虽然产能不再提升，但由于其极具掌控力的定价权，可操作性较高的的提价空间（出厂价不足千元，但零售价超过元），以及营收占比愈发提升的直营模式，未来仍然能够通过产品提价来保持增长。此外，由于产品长达五年的生产周期，未来五年内产能瓶颈的影响有限。五粮液近些年完善了不同价格带的产品布局，与贵州茅台形成了产品对标。渠道模式也在去“大商”化，扶持掌控力度更强的“小商”，加强价格管控能力，保证了高端品牌的定位。在产能上，“十四五”结束后产能将达到42万吨，在日趋强大的品牌力的“庇护”下，其营收仍将保持稳定的增长。但五粮液若想颠覆贵州茅台的龙头地位，在中短期内几无可能。
从估值来看，两者当前的市盈率已经处于历史高位，均超过了60倍。此前，贵州茅台与五粮液均已发布年业绩预告，营收同比增长10%和14%，这样的营收增速显然无法支撑60倍的市盈率，结合两者的品牌价值，40倍左右的市盈率更为合理，因此，近期交易需注意风险。
从整个白酒板块来看，行业已经进入到高度成熟期，产能已经饱和，存量市场特征非常明显。伴随着消费升级，市场份额将进一步向头部企业集中，尤其是高端酒市场，贵州茅台与五粮液的份额将进一步提升，白酒板块“泡沫”的破裂只是时间问题。但从个股来看，贵州茅台与五粮液长期视角仍然是优质标的，只是短期内估值水平偏高。
最后，说点题外话。贵州茅台与五粮液是这个时代里两家非常成功的企业，但站在国家发展的角度来看，两者毕竟只是消费品，而且是可选消费品，被国人硬生生的捧出了金融属性，这实在是国人意识形态的悲哀，也是中国迈向发达国家的“绊脚石”。饮酒，可以是一种消遣，也可以是一种爱好，而非身份、地位的象征，托人办事的“流通货币”。
