大家好！我是喵董。
我国白酒历史悠久，但从古至今随着历史不断变迁，目前为止贵州茅台在我国白酒行业中是无可争议的荣耀王者！可以说10年之内无悬念。有第一就有第二，毫无疑问五粮液在近几年二次创业以来，公司通过品牌聚焦不断发力超高端，品牌力也站上了新高度，已牢牢稳坐上了老二的位置。茅台在发力做葡萄酒，不论成功与否，白酒的老大位置不会动摇。五粮液的副业发展很好，已经占到业绩的半壁江山，10年内可能会超过主业。
之前在《国酒茅台为什么那么牛？》里专门分析过贵州茅台，茅台的资产负债率近五年平均为26.38%，并且还有不断下降的趋势。一般企业的资产负债率在45%左右适中。体现出了茅台保守的管理经营态度，存在的问题主要在于流动资产过剩未能有效利用，影响了资金的使用效率是机会成本和筹集成本增加。
废话不多说，这期我们来分析一下五粮液。
公司简介：
五粮液是驰名中外的高端酒品牌，也是我国浓香型白酒的典型代表，公司历史悠久底蕴深厚，曾蝉联四届中国名酒，名酒基因始终如一。上世纪八九十年代，公司通过管理提效、产能扩建、坚决提价和渠道创新等正确战略的执行，品牌高度和综合实力实现跃升，树立起牢固的高端酒品牌形象，并跃升为一代“中国酒业大王”。
然而金无足赤、白壁微瑕，系列酒贴牌模式和依赖大商造成产品线混乱和渠道掌控力弱等问题，改革缓慢憾失行业龙头。年新帅开启“二次创业”新征程，公司在体制机制、产品、渠道等方面进行大刀阔斧的改革，近年来深度变革落地有声，全面向好的趋势已经确立，浓香王者价值复兴正当时。
我们可以把五粮液发展历程简单看作五个阶段，五粮液年在深市上市，为宜宾国资委控股的川酒龙头企业，历经发力及辉煌期（90年代-年）、迷茫期（-年）和调整期（至今），如今公司治理、产品、渠道、品牌已经走在正确的道路上。
发力期及辉煌期（90年代-21世纪初）：白酒龙头交椅近年代至21世纪初，国民需求大幅扩张与消费者追求品牌差异，五粮液顺势起飞。早在80年代五粮液便紧抓品牌化浪潮，在国家放开“酒类专卖”并实行“双轨制”期间，年提价率先做高价位，品牌力迅速提升。在量方面，创新买断经营和OEM，大规模扩产做系列酒，依靠大商扩大市场，迎来飞速发展。营收/利润快速超过可比公司，成为彼时白酒行业龙头。
迷茫期（-）：战略失误让龙头之位于茅台系列酒带来量的快速增长也使隐患在后期显现，行业低谷期市场策略判断失误失去龙头交椅。五粮液利用产能和品牌形象扩大规模时，茅台则一直大单品树立高端形象，做好圈层营销，五粮液的系列酒的扩张也使利润率走低，年净利润被茅台超越随后在年行业“八项规定”引发调整的时期，对市场量价判断失误，并未适当降低价格，而是挺价，但需求不支撑，反致量价齐跌，厂商与经销商都受损，年出厂价被茅台超越，此后年营收被茅台超越，失去龙头交椅。
调整期（年至今）：“二次创业”从内部治理、产品、渠道、品牌等多维调节二次创业，重启复兴之路，五粮液重焕新生。年李曙光出任集团董事长，提出“二次创业”口号，进行一系列对症下药，从内部治理、产品品牌、渠道营销等多维度全面着手。公司财务指标在年及之后回暖，三年营收CAGR28.85%，归母净利CAGR34.12%，经营效率提高，改革成效显著。
公司治理：
国有控股，管理层锐意进取
公司为国有控股企业，股权结构稳定，宜宾国资委通过宜宾发展控股集团有限公司间接持有本公司49.35%的股份，是公司的实际控制人。年4月，公司定增方案顺利落地，其中管理层合计认购万股，其余员工合计认购万股，高管团队和业务骨干股权激励充分，长期发展动力十足。
年五粮液集团公司进行人事调整，李曙光出任集团公司党委书记、董事长，成为五粮液新一代掌舵人。李曙光董事长在四川省经信委任职多年，对于企业发展的战略规划和宏观政策有着独到的视角与见解。与此同时，曾从钦、邹涛、蒋文格等多位高管相继履新，管理团队更加年轻化，全新的管理团队给公司带来新思路、新视野，为持续深入的变革奠定基础。
我们的分析将分为四个步骤
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一，五粮液在行业的现状，竞争格局及企业护城河
-年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，-年因“限制三公消费”和“反腐”政策冲击，行业进入三年深度调整。年前后渠道库存清理较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。
白酒行业经过-黄金十年期，规模得以快速扩容，在居民品牌和健康意识快速崛起的背景下，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共识，伴随“限制三公消费”、“反腐”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落，其中年规模以上白酒产量（可比口径）为万吨，同比-2.5%。规模以上白酒企业数量由年的家减少至年为家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。
受益于消费升级，名优白酒需求稳健增长，周期弱化
收入稳步提升，大众消费崛起。-年城镇居民人均可支配收入保持7%左右高增长，收入提升带动居民消费能力不断增强，消费升级步伐显著加快。与此同时，年白酒复苏以来，大众消费崛起成为行业发展的核心驱动力，当前大众消费占比达65%，而政务消费占比缩减至不超过5%，名优白酒消费结构更加健康，未来增长基本面更加牢固。
年上市酒企销量（不含顺鑫）市占率仅为12.7%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超40%，剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔；上市酒企（不含顺鑫）销量由年的95.1万吨提升至年为.5万吨，年均复合增速仅为3.4%，年由于疫情冲击，上市酒企销量仅为93.8万吨；与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由年的10.8万元/吨稳步提升至年为25.8万元/吨，年均复合增速达19%。
行业竞争格局
高端酒壁垒极高，竞争格局最为清晰，其中茅台、五粮液、国窖三家占据95%的市场份额。销售费用率可用作衡量企业所处竞争激烈程度的参考指标，茅台、五粮液得益于极高的品牌影响力，近年来销售费用率稳步下降，强者恒强趋势明确；与之形成鲜明对比的是，次高端代表酒企销售费用率居高不下，竞争愈发激烈。
高端酒商业模式最优，业绩增长确定性最强。从消费属性看，高端酒消费人群实力雄厚、品牌忠诚度高，需求端更加稳健，H1高端酒营收和利润的表现显著优于次高端和区域龙头。从竞争模式来看，高端酒是以价为先的良性竞争，即便年疫情冲击导致业绩压力增大，五粮液和国窖均选择控量挺价的方式良性竞争。从市场地位来看，在遇到巨大外部冲击下，高端酒可以向下挤压次高端和地产酒来缓冲需求下降。
企业护城河
1、成本优势
公司依托得天独厚的环境优势、历史传承的匠人匠心优势，无可复制的老窖池优势，产酒品质十分突出，构建起强大的品质和产能护城河。
环境优势：五粮液地处“中国白酒金三角”核心区域，酿造环境得天独厚，“万里长江第一城”的宜宾无论是水源、气候、原料、土壤等都完美符合浓香型白酒的酿造要求，是公认的浓香型白酒最佳生产地之一。
匠人匠心优势：从“陈氏秘方”提升杂粮酒品质，再到邓子均进一步完善酿造工艺，五粮液的酿造技艺在薪火传承中不断创新，具有“一极、三优、六首创、六精酿”的鲜明特点。与此同时，五粮液是酒界顶尖专家和专业人才聚集的地方，拥有5名中国酿酒大师，极端复杂工艺和优秀酿酒大师共同锻造出五粮液的至臻品质。
窖池优势：白酒行业素有“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”的说法，窖龄越长，窖池富集的微生物群落越多，因而老窖池是酿造顶尖浓香酒的必备条件。五粮液拥有长发生、利永川等8家明清酿酒作坊，连续发酵百年以上的老窖池有上百口之多。其中最古老的明代窖池从年持续发酵至今，历史沉淀已达余年。
以上三点充分说明，五粮液形成了成本优势的强大护城河。
五粮液明代发酵窖，是我国唯一现存最早的地穴式曲酒发酵窖。
2、无形资产
五粮文化传承千年，历史悠久底蕴深厚。五粮液历史悠久，最早可追溯至唐代的“重碧春酒”；发展至宋代，姚氏私坊运用五种粮食酿酒，文人雅士称其为姚子雪曲，大文豪黄庭坚评价其“清而不薄，厚而不浊，甘而不哕，辛而不螫”；传至明代，宜宾的“温德丰”、“长发升”等槽坊沿用姚子雪曲酿法，采用五种粮食酿制“杂粮酒”，其中陈氏刻苦专研后独创“陈氏秘方”，使“杂粮酒”风味更趋完美；再到年因“集五粮之精华而成玉液”而更名为五粮液。历史传承逾千年，底蕴深厚历久弥新。
在年首届全国评酒大会期间，公司因正处于改制阶段而未能参选。在年召开的第二届全国评酒大会上，五粮液一鸣惊人，在八大名酒中评分位列榜首，一时间“五粮液”的名声传遍大江南北。公司在随后的三届全国评酒大会均榜上有名，深厚的名酒基因由此奠定。自年放开名酒价格管制以来，五粮液通过增效扩产、坚决提价和渠道创新等正确战略地执行，在营收、价格上先后超越其他老名酒，一举登上白酒之王的宝座，并凭借突出的品质和强大的综合实力斩获无数荣誉。
品牌高度是名优白酒最核心的竞争力，而价格是品牌力最直观的体现。在年国家放开名酒价格管控之初，五粮液的售价在全国各大名酒中仅处于中等水平，在年和年行业需求受到外部冲击之际，五粮液通过逆势提价和坚决稳价，90年代末市场售价已跃居各大名酒之首，实现了品牌力跃迁和高端酒占位，并取得了行业的定价权，高端品牌形象深入人心。
二，财报分析
1，总资产——成长能力
从上图可以看出五粮液保持稳步的增长，反映出企业的成长性非常好。
2，资产负债率
从上图看出五粮液近五年的平均资产负债率为24%左右，比茅台还低一点，可以看出白酒行业的资产负债率普遍低些。
我们说过一般企业的资产负债率在45%左右适中。这样有效利用流动资产，从而增加资金的使用效率机会成本和筹集成本。
3，现金流——造血能力
由近5年经营活动产生的现金流可以看出：五粮液近5年经营活动产生的现金流净额还不不错的，说明公司的造血能力强，持续发展的内部动力足。
年经营现金流为.12亿，与年的.17亿相比有较大增长，增长87.64%。企业通过销售商品、提供劳务所收到的现金是企业当期现金流入的最主要来源，约占企业当期现金流入总额的97.55%。企业销售商品、提供劳务所产生的现金能够满足经营活动的现金支出需求。
年经营活动现金流净额减少的一个原因是应收票据增加了，去年应收票据增长近27%，远超营收增速。尽管五粮液持有的都是银行承兑票据，几乎不存在坏账风险，但是应收票据大幅增长，仍意味着现金被下游暂时占用，应收账款周转速度变慢。
这从侧面说明疫情下下游经销商现金流状况也不太好，为了实现增长，厂家一定程度上放宽了打款政策。
4，净利润现金比率
净利润现金比率是衡量公司净利润含金量的重要指标，五粮液的净利润现金比率不是很稳定。整体来说还不错，年下降可以借鉴经营现金流注解。
5，净资产收益率ROE
净资产收益率（ROE）是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、运营的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。
可以看出五粮液的净资产收益率挺不错的，有逐年稳步增加的趋势。
6，毛利率
一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。
五粮液的毛利率连续5年均大于40%，且在70%左右稳定波动，说明五粮液的产品竞争力还是很强的。
7，分红
五粮液自上市以来累计分红19次，累计分红金额为.97亿元。近五年的分红占净利润的比例稳定在50%左右，说明公司的分红比例还是很高的，公司对投资人很不错！
三，企业估值
1，合理市盈率
五粮液的护城河相对坚固，可列为2项，另作为浓香的龙头，五粮液有自身的优势作为强护城河，随着高端白酒市场的扩容，五粮液有能力从中扩充自己的市场份额。行业也处于成熟期，但相对茅台依然存在劣势，且受疫情影响，再结合五粮液的历史市盈率我们给25倍的合理市盈率。
2，净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）
公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）
通过计算得出五粮液最近5年的净利润复合年化收益率为30.96%，考虑疫情出现较为严重的反复和市场竞争加剧，保守以20%的复合增速来计算未来五粮液的合理市值：
年的合理市值=.55*1.2*1.2*1.2*25=亿。
投资估值：×60%=亿（60%是为了扩大安全边际）
目前五粮液的总市值为.86亿，还是高于我们的投资估值。最近白酒行业跌势幅度很大，对于投资的小伙伴来说也许是好机会！已近入仓的小伙伴也不要害怕，白酒行业的前景还是挺不错的！
如果小伙伴想计算出合理价格，可以用这个公式：合理价格=合理市值/总股本。
我们先制定投资标准，控制一个好仓位，围绕这个好仓位再结合自己实际情况和行情来建仓，建仓之后再计算一个好周期！并不是说制定投资标准是多少就按多少去买卖。
我们想获得预期中的收益，通过计算，好价格来了的时候我们就可以知道。
安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。
四，总结/p>
优势
1、核心五粮产品量价稳定突破，是带动公司成长的主驱力。年第八代新普五问市再次为公司核心产品补充发展动力，产品结构升级持续，目前批价已突破千元。千元高地是终点也是新的起点，来年有望攀登元新高度。
2、系列酒百亿目标进行时，长期内实现五粮系五粮液产品收入1:1比例，短期内预期不可过高。五粮系产品条码近年度削减过多，回血仍需时间，增长相对慢于五粮液产品，但结构逐渐明晰，已形成“4+4”稳定格局，有助于品牌认知深化，借力五粮优质品牌及酒质，全国化的渠道铺设。
3、五粮液未来三年增速中枢预计落在13%-18%区间，增长趋向稳定、良性。五粮液作为白酒第一梯队首先享受行业红利，品牌的力量以及消费的刚需给予公司强大的弹性和抗性，渠道/产品改革政策不断落实到位。
风险
宏观经济不确定风险年，新冠疫情仍在反复出现，国际经济形势更加复杂，给白酒行业和白酒企业的发展带来了一定的风险。
行业竞争加剧风险随着白酒行业集中度不断提升，主要名优酒企更加重视营销工作、加大招商力度、加强渠道建设等，白酒行业和白酒企业间竞争将更加激烈。
客观上产品稀缺性不足，不及茅台。
以上就是对五粮液的简单分析。
本文仅供参考，不作任何投资依据！
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