（报告出品方/作者：国金证券，艾熊峰）
一、产品型公司：聚焦产品力和渠道力
1.1产品型公司特征：标准化程度高、规模效应强，依赖产品力和渠道力
产品型公司产品呈现标准化特征，能够形成较强的规模效应，产品型公司的核心竞争力主要取决公司的产品竞争力及渠道力两个维度。我们可将产品分为资源型产品和非资源型产品，其中资源型产品由于本身的稀缺性或不可复制性具有较强的产品竞争力。而非资源型产品可大致划分为同质化的产品和差异化的产品，同质化的产品相对而言可替代性较强，而差异化的产品可替代性较弱。一般而言，产品差异化的产品型公司对于渠道的要求不会太高，而产品差异化小的产品型公司需要对渠道进行大力地建设从而形成一定的壁垒。当然，亦有产品及渠道双力同时强大的公司存在。
产品竞争力的一大来源是产品的稀缺性或不可复制性，此类多见于上游周期行业的公司，公司手持稀缺资源的多少会影响其行业地位。以紫金矿业为例，紫金矿业黄金储量和铜储量均位居国内第一。根据年各公司年报，黄金方面，紫金矿业以吨的保有储量在行业内占据绝对优势。而铜方面，紫金矿业保有储量为万吨，亦位列排名第一。由于其自身良好的资源禀赋，公司在国内金、铜矿业均处于行业龙头地位。
产品竞争力的另一来源是公司差异化的产品及其品牌效应，竞争格局很大程度上取决于产品竞争力。以传统白酒行业为例，白酒以香型可分为清香型（如山西汾酒、顺鑫农业等）、浓香型（如五粮液、泸州老窖等）、酱香型（如贵州茅台等）等等，产品差异化较大，不同消费者对于白酒的香型都有各自的偏好。同时，白酒行业越是经典的产品或品牌，越能够获得生存和发展良机，即意味着其更倾向于不需要或少开展产品品牌创新的行业。从年中国白酒行业市场份额来看，具有强大品牌的贵州茅台、五粮液和洋河股份位列前三。
对于产品同质化较高的行业，良好的渠道能力是产品型公司的一大竞争壁垒。渠道能力可从“质”与“量”上分析：1）量：即广度和深度，广度指区域渠道覆盖情况数量，而深度指多级渠道分布（省市县乡覆盖情况）；2）质：即渠道体系，比如自营、专营等高质量渠道、代理等渠道情况。以竞争激烈的调味品行业为例，企业要在市场竞争中居于有利地位，必须拥有好的渠道建设来提高产品的渗透率，缩短产品与消费者之间的距离。酱油行业中海天味业独占鳌头，其是率先实现全国化的酱油企业，销售网络覆盖全国31个省级行政区域、多个地级市、多个县级市场，并出口全球80多个国家和地区。而第二梯队中的美味鲜（即中炬高新），截至年公司对市级全国覆盖率达到89.02%，区县市场累计开发率51.04%，其全国化进程相较于海天味业仍有一定距离。
1.2产品力看毛利率，渠道力看存货周转率
产品竞争力强的公司市场地位相对较强，销售获利能力也会较好，可以综合体现在销售毛利率上。以白酒行业的部分公司为例，如贵州茅台、五粮液、洋河股份以及泸州老窖这四家产品力较强的公司销售毛利率近3年均保持在70%以上，尤其是白酒的行业龙头贵州茅台毛利率高达90%，而如顺鑫农业、金种子酒及伊力特三家销售毛利率均在60%以下。其中，泸州老窖由年的49%提升至年的83%，主要系公司产品结构优化，高端酒占比提升，叠加品牌效应的扩大。
以渠道力推动的产品型公司往往拥有覆盖较广的渠道网络并进行相应的营销迅速地出清存货，可以较为综合地体现在公司的存货周转率上。以酱油行业为例，年海天味业的存货周转率远高于中炬高新。同样产品差异化小的空调行业中，渠道力强大的美的集团年的存货周转率均高于格力电器、海尔智家。
2C的产品型公司相对2B的公司销售费用率更大、应收账款周转更快。由于2C的产品型公司主要面向的是消费者，其需要大力地对产品进行营销和推广，而2B的产品型公司下游以B端为主，相对而言构建的关系会更为稳定，不需要太多的销售费用，但其议价能力会较差，因此应收账款周转会更慢。以国内上市的两大管道行业龙头公元股份和伟星新材为例，公元股份其业务主要以2B端为主，而伟星新材在渠道上拥有业内最多的营销网点，但以零售端为主，2B业务在同行业相对占比较少。至年期间，伟星新材的销售费用率及应收账款周转率均高于公元股份。
1.3产品力是核心，渠道力是加分项
对于产品型公司而言，产品力是公司的立身之本，而渠道力则是锦上添花。参考历史上伟大的产品型公司如可口可乐、苹果等，无一不是以它们的产品征服了市场。相对而言，渠道力并非那么重要，若只是一味地重注渠道，却忽视了产品本身的竞争力，公司的发展前景将会受到极大的制约。
我们以完美日记为例，在完美日记仅仅成立四年后，其母公司逸仙电商就在年11月19日于美国正式上市，成为我国化妆品界最年轻的新秀。从完美日记的策略来看，其是较为纯粹的渠道打法，比如新品牌上线、购买KOL推广、植入流媒体平台、线下开店等项目。从其年的财务报表来看，公司销售和营销费用高达34亿元，其中包括广告、营销和品牌推广成本、体验店开发期间产生的费用。但完美日记母公司逸仙电商的业绩表现并不理想，年归母净利润为-27亿元，而年三季报披露归母净利润为-11亿元，并未扭转亏损的状况。（报告来源：未来智库）
完美日记的最大问题是缺少拳头产品，且消费者对完美日记的产品品质不满。与海外品牌欧莱雅相比，完美日记没有对自身的产品进行深入研发和创新，没有拿出能够让消费者记住的产品。同时，在一些APP上搜索完美日记，可以发现各种形形色色的问题：眼影粗糙飞粉、粉底液脱妆斑驳、唇釉拔干显唇纹、卸妆水清洁力极差等等，这些问题较大影响了消费者对完美日记的复购率。随着国内外美妆市场的中低端品牌距离的靠近，但与高端的差距越来越大，完美日记需要时间沉淀产品和核心竞争力，而非一味地进行渠道推广。完美日记母公司逸仙电商自上市后股价的一路走低，亦反映出投资者对其未来的前景并不乐观。
1.4经典案例分析
案例：李宁的转型升级之路
近年来李宁公司重返巅峰是产品型公司成功转型升级的典范。-年公司一直经历着持续亏损、关店的低谷期，直到年初创始人李宁回归，重启“一切皆有可能”口号，公司转型为“互联网+运动生活服务提供商”才得以改善。2
年以来公司聚焦主品牌，以互联网+客户体验的战略，逐步提升品牌影响力。年初，李宁电商携手天猫成功策划了中国李宁纽约时装周项目，重新定义国潮文化。同时李宁电商在视觉、营销、店铺体验等方面加大投入，极大提升了不同产品针对不同用户群体的视觉与进店体验。此外，李宁针对电商业务节奏，重构电商平台的供应链体系，并且还打造专供产品线“Counterflow-溯”系列，将产品定位为中高价位的兼具街头潮流与中国文化特色的运动鞋服。从李宁毛利率的不断提升来看，李宁的产品竞争力确实得到了明显的提高，而其股价也终于迎来了大爆发。
案例：美的和格力的渠道之战
我们再以渠道改革较为成功的美的集团为案例简要地分析渠道力对于产品型公司的作用。年起，美的抓住线上风口，开始布局线上渠道，并且加大与KA（KeyAccount，即大客户）渠道的合作力度，不断提升连锁渠道零售能力。年，美的开始进行渠道层级扁平化，通过压缩渠道层级节省了中间环节的代理商加价，从而将利润让渡于厂商、终端经销商与消费者，同时不断地促进渠道管理下沉和流通效率提高。美的布局电商渠道，线上线下同时发力渠道给公司带来了显著的提升。中怡康重点覆盖一二线城市KA卖场等渠道并进行样本统计，其零售额及零售量增速可基本反映终端需求情况。从中怡康统计的零售量来看，美的自年起已实现了对格力的反超。
美的集团在内销市场持续推进渠道改革。根据其年半年报披露，美的集团线下市场已构建超10万家零售网点，并聚焦“智能家居”和“全屋整装解决方案”，实现与家装、家居、设计等渠道深度合作线上全网销售规模超过亿，同比增速超过20%。在海外市场，公司持续完善海外渠道布局，海外业务已经遍及多个国家和地区，上半年新增海外零售网点超过1.8万家，同时加速开拓跨境电商业务，全球竞争力不断提升。从美的集团的历史股价表现来看，其相对行业的超额收益明显。
二、平台型公司：正反馈和规模效应主导，客户规模和粘性是关键
2.1平台型公司特征：平台内各利益方正反馈，规模效应显著
所谓平台型，指的是在该商业模式中，除了焦点企业之外的利益相关者存在相互依存、相互加强的特征。即平台型公司可以说是连接利益相关者的桥梁。以Google母公司Alphabet的企业架构为例，其是非常典型的平台型公司。
平台型各利益相关者相互依存、相互加强的特征即是正反馈性，其是该商业模式的核心。正反馈性可分为两种：
第一种是不同类的利益相关者之间的正反馈性。以获取租金收益的家电连锁卖场为例，家电供应商越多，相应的家电种类和品牌越多，越能吸引到更多消费者；反之，消费者越多，家电连锁卖场的终端消费力就越强，自然吸引到的家电供应商越多。
第二种是同类利益相关者内部的正反馈性，这种正反馈性将会形成很强的个人网络效应。以QQ为例，QQ用户越多，对于新用户的吸引力就更大。已用了QQ的用户绝大部分好友都是QQ用户，其转换成本太大。因此，除非出现颠覆性的破坏因素，平台对该类利益相关者的粘性一般会很大。
同时，平台型公司具有极强的规模效应，是公司的护城河之一。特别是互联网行业，由于其与实体行业不同，其增加一个新用户或者一个新商家的边际成本几乎为零，这种极强的规模效应令其往往在发展初期扩张迅速，甚至可能会助推其达到一定的垄断地位。
平台型公司的盈利方式主要包括四类：1）收取交易费，典型的公司如优步和滴滴，其为乘客和司机搭建信息交流平台达成匹配，从每一笔成功的交易中抽取一定的费用；2）收取准入费用，典型的公司如红星美凯龙和淘宝，其向想要获取平台已有用户群入驻的商家收取一定的费用；3）收取增强型接入费用，典型的公司如脸书，其向想要推广自己的客户收取一定的广告费；4）收取增强型内容管理服务费用，典型的公司如腾讯，其会向用户提供一些额外的增值服务来收取费用。
2.2垄断竞争，现金流突出
平台型公司垄断能力较强，一般行业格局呈现赢者通吃的局面。以入选中国商业联合会、中华全国商业信息中心联合发布的年度中国百强零售公司排行榜的五家电商公司来看，天猫、京东和拼多多销售额占比分别为42%、34%和22%，合计约占五家销售额的98%。而以中国的外卖平台来看，年Q1主流外卖平台交易额占比中美团外卖和饿了么合计占比98%，亦呈现寡头垄断的情况。
平台型公司一般前期获客成本较低，但到渗透率的饱和阶段会不断提升。当平台型公司的用户规模达到了一定阈值之后，其想要再获取用户所付出的成本相应地会提升。以国内的电商巨头为例，年至年阿里巴巴获客成本总体呈现上升的态势。
平台型公司一般而言轻资产居多，但亦不乏资产较重的公司。以红星美凯龙为代表的家具连锁卖场为例，其自持商业物业规模大，对外投资项目多，其投资的重资产多归为投资性房地产及土地使用权两个科目。我们将固定资产净值+在建工程占总资产的比重调整为重资产（此处指固定资产净值+在建工程+投资性房地产+土地使用权）占总资产的比重对平台型公司的资产轻重进行考察，可以发现除红星美凯龙外，其余几家平台型公司由于其互联网属性，远远低于面向实体行业、需要投资大量重资产的红星美凯龙。
平台型公司拥有一定的垄断地位，其现金流盈利质量相对良好。选取了社交媒体、电商行业及家具城行业的几家龙头公司进行对比，并计算年至年各平台型公司累计经营性现金流净额与营业总收入的比值，可以看到除美团和京东外，其余几家平台型公司累计经营性现金流净额/营业总收入均远高于标普水平线（约16%）。美团的经营性现金流净额年至年均为负值，年转正后仍处于较低的水平，主要系其一直在烧钱推广外卖及社区团购等业务，所以造成累计经营性现金流净额/营业总收入仅约1%。京东的经营性现金流净额/营业总收入保持低位，主要系其存在大量的自营业务，同时前期对物流业务进行了大量的投入，一定程度上影响了盈利质量。
2.3前期看用户规模，后期看用户粘性
平台型公司的核心盈利模式是通过获取大量的用户并进行变现，因此用户是贯穿平台型公司整个发展历程的决定性因素。回顾各类平台型公司的发展历程，可以发现在平台型公司的发展前期，用户规模是需要