（报告出品方：国泰君安证券）
1.-年十倍股：消费升级与供给侧出清下，传统行业也出大牛股
1.1.周期板块：受益供给侧出清趋势，龙头竞争优势突显
1.1.1.海螺水泥：供给侧改革+“边际”及“区域”逻辑驱动
1）行情复盘
海螺水泥，于-02-07上市，自上市以来，市值增长最多约40倍。年营业收入30亿，净利润2.63亿。年营业收入亿，净利润.7亿。按复权价计算，上市收盘价格6.47元，截止年6月30日，收盘复权价.37元，最高价.03元。营业收入增长56倍，年化增长23.6%；净利润增长.5倍，年化增长29.0%。基建、房地产需求驱动水泥大时代。-年，基建和房地产需求的大幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，-年，则是在需求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同增强等原因带来了实际供给收缩，推动水泥价格上行。
2）水泥逻辑演变进程
-年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优。我们自年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是当时最好的周期品”，水泥股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在-年的近4年时间里已然被市场验证并接受。导致-年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。
-年实际是边际及区域逻辑优先。纵观年至今，需求端呈现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。年-年，无论是从房地产投资完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。H2至今供给格局弱化的负反馈开始。Q4水泥出现“量价背离”并持续跑输于其他大宗品，年5月淡季水泥价格验证水泥短腿效应弱化后华东中南的价格压力；跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。
区域价差弱化了水泥短腿效应。“区域+边际”占优的一个大前提是水泥本身存在的短腿效应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国总量逻辑。但“短腿效应”是一个相对的概念，短腿背后是运输的经济性，一个明显例子是东部地区-年经历的东北、越南水泥的输入加速。协同的难度亦伴随价而提升。初始价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。
3）地域龙头，制造业的“茅台”
海螺是上游控制了亿吨石灰石资源，沿江最优质的港口码头物流资源，同时生产成本领先与行业的情况下，通过占据终端粉磨站市值和贸易平台控制了水泥的终端销售通路，海螺水泥的水泥的市场控制力大幅的增强。公司在保证国内核心市场的同时，利用水泥运输半径短的特征，通过并购及市场化洗牌等方式，进一步拓展新的区域：与此同时，公司效率优势远远领先，正完成“中国的海螺”向“世界的海螺”角色之转变，海螺水泥实际上是世界水泥工业的成长股。海螺水泥核心市场为华东和中南地区，需求主体构成是民营主体，地产及地产拉动的小市政项目占大头，而基建亦为落地最通畅的区域（政府财力雄厚）。粤港澳大湾区、长三角一体化的建设叠加人口的持续流入，核心市场中长期需求无虞。而公司为区域的“优先级”品种，拥有对核心市场的强韧控制力。
1.1.2.东方雨虹；不起眼的“好行业”+龙头聚焦效应
1）行情复盘
东方雨虹，于年9月10日上市，自上市以来，市值增长最多约倍。年营业收入7亿，净利润0.53亿。年营业收入亿，净利润42亿。按复权价计算，上市收盘价格20元，截止年6月30日，收盘复权价元，最高价元。营业收入增长45倍，年化增长37%；净利润增长79倍，年化增长44%。
2）防水材料行业：不起眼的“好行业”
防水材料是值得投资的“好行业”：防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平（年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著；相较于其他传统行业，防水行业成长性优越且利润率高；相较于其他新材料行业（如碳材料、超导等），防水行业盈利模式清晰，而后者仍处于“烧钱”阶段，若大规模商业化经风险调整后的投资回报明显不高；利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍：龙头雨虹、科顺等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右。龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值；品牌溢价、渠道控制力是分化形成的原因，生产端体现的是规模效应。
3）东方雨虹之十年变迁
东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁六阶段：
第一阶段：-年，重点工程驱动的快速成长期；雨虹创始自董事长李卫国、许利民、钟佳富、何绍军（智力上秒杀竞争对手）年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料；年起东方雨虹超越同侪，成为建筑防水行业第一；这10年的历程，东方雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。
第二阶段：-年，渠道网络拓展期，增收不增利，率先上市很重要，渗透全国、速度制胜。在“渗透全国”的战略指引下，东方雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；年，锦州及惠州生产基地开工建设；年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至年底，东方雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。
第三阶段：年起，依托渠道，结盟大地产商：考验生产和物流管理系统，基建之后，快速调整的执行力。“四万亿”之后的东方雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经5-6年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年，绑定大开发商，考验的是生产和物流管理系统（万科能做到独家，因为其它企业被淘汰）。
第四阶段：年起，逐渐步入地产后市场，品类扩张，提升品牌可见度，看齐国际巨头之路。基建和地产后，下一个大体量的市场是存量更新市场。国外这一市场孕育出了PPG、SHW等千亿市值明星公司。地产后市场属于可选消费品，重复使用频率高，消费者品牌意识大幅提升，竞争壁垒较传统工业品建材更高。东方雨虹成立“虹哥汇”，会员已逾60万，布局“后地产服务”这一消费属性的建材蓝海市场。
第五阶段：年底再次快速调整，合伙人再出发。首期合伙人计划推出：年4月名工程渠道代理商共同投资司东方雨虹产业投资第一股份有限公司，东方雨虹出资1.亿元，控股51.11%，其他名股东出资1.亿元，持股比例48.89%。“入伙”条款：每期最多有名股东。每股1元，每份50万股，最多认购3份。投资标的物为东方雨虹各控股工厂。
第六阶段：消费建材板块在年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。
1.1.3.万华化学；高壁垒、稳格局、好赛道+公司成本优势造就全球龙头
1）行情复盘
万华化学,于1年1月5日上市，自上市以来，市值增长最多约倍。年营业收入5.7亿，净利润1.2亿。年营业收入亿，净利润亿。按复权价计算，上市收盘价格50元，截止年6月30日，收盘复权价元，最高价元。营业收入增长倍，年化增长32%；净利润增长倍，年化增长31%。万华化学从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆，MDI产能从不到50万吨提升至万吨，产能达全球第一，公司极力发展多元化，形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。回顾过往，复盘万华化学如何成长为中国化工领域的领头羊。
-年，打造全球最具竞争力的MDI基地，奠定龙头地位。11年，公司股东万华实业收购了匈牙利BC公司，并委托万华化学进行管理，公司开始向全球化进发；烟台工业园正式开工，建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业，多个化工新材料产品研发取得重大进展，公司由万华聚氨酯向万华化学转变；13年，收入首次突破亿，宁波二期技改完成，成为全球最具竞争力的MDI生产基地，计划建设珠海基地，是公司“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。-年，周期下行利润回调，推动多元化厚积薄发。在大宗化工品行业景气度低点，公司逆市扩充产能，烟台工业园逐步建成投产，珠海基地全面开工建设，公司发布了上市以来唯一一次定增，在周期低点通过低成本的扩充产能，为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。
-年，供给侧改革推进，化学品进行黄金上行期。在此期间，聚合MDI创下元/吨的历史新高，在某段时间内，聚合MDI价格超过了纯MDI，聚合MDI价差最高达了元/吨；年，公司计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，控股股东准备整体上市，未来空间进一步打开。-年，白马价值凸显，受全球资金认可。在此期间，公司完成了整体上市，百万吨乙烯项目开工建设，收购康乃尔和瑞典国际化工，维护了MDI行业良好格局，并着手建设福建基地。在全球经济又有不确定之时，公司坚持产品多元化、高端化，加快全球化步伐，相对于全球化工龙头，公司还有很大成长空间，在行业景气度又进入底部之际，公司又在储备新的成长。
2）聚氨酯行业：高壁垒，稳格局，好赛道
万华化学掌握绝对的定价权。全球MDI工业的发展已有50多年历史，但制造门槛很高，全球掌握其生产技术的只科思创、巴斯夫、亨斯迈、万华化学等少数几家企业，行业集中度非常高。从产能来看，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数几家公司占全球MDI产能的85%，其中万华化学的总产能将达到万吨/年，约占比全球总产能的26.7%，稳居MDI全球第一大巨头，可以说，在上游MDI的供应上，万华化学掌握绝对的定价权。MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。
3）成本优势，化工茅倍受追捧
万华化学的MDI扩产底气来自成本优势。产业链配套和技术构筑成本优势。以最近一次扩产为例：（1）苯胺配套：万华化学外购苯生产苯胺，0.65*苯=元，0.75*苯胺=元（均不含税），则万华化学苯胺配套优势元/吨。（2）公用工程：万华化学蒸汽成本比其他公司低55元，按1吨MDI消耗10吨蒸汽，则万华单吨成本优势为元/吨。（3）折旧：外企单吨投资额普遍在2万元或更高，万华化学单吨投资额在1.3万元左右，按15年折旧，则万华化学单吨折旧优势为元/吨。宁波MDI技改规划扩能60万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产60万吨，且本次MDI技改投资额仅为9.4亿元，改项目完成后叠加福建基地40万吨产能，公司产能将达到万吨，市占率进一步提升。
1.2.消费板块：消费升级与商业模式占优，白马牛股辈出
我们对-年消费行业的股价表现进行复盘，在涨幅最高的50家上市公司中，消费行业（日常消费+可选消费）占比达到24%，和医药行业同属“牛股辈出的摇篮”。我们使用Wind统计数据，筛选出-年涨幅最高的50家上市公司（剔除亿以下中小市值企业，并采用前复权方式），不难发现，医疗保健行业数量最多，达到18家，占比36%；消费行业（日常消费+可选消费）达到12家，占比24％，远高于其它行业。从二级行业分类来看，消费行业中的超级长牛股主要分布于食品饮料（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、重庆啤酒、海天味业）、社会服务（中国中免）、农业（牧原股份）等板块。这些企业通常具有深厚的品牌壁垒、轻资产运营模式、强劲增长的现金流，并且处于前景广阔的高景气度赛道，在-年经历16年A股熔断、18年中美贸易战、20年新冠疫情等多轮外部冲击而始终屹立不倒。
1.2.1.贵州茅台：经营壁垒无法复制，助推业绩高确定性增长
贵州茅台是我国酱香型白酒龙头企业，历史文化底蕴深厚，已超过多年历史，-年贵州茅台股价涨幅达到8.89倍，为投资者带来丰厚的投资回报。贵州茅台是我国酱香型白酒的鼻祖，茅台酒因产于贵州遵义赤水河畔的茅台镇而得名，与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地并称为“世界三大蒸馏名酒”。年在巴拿马万国博览会上，茅台酒荣获金质奖章、奖状；建国后，茅台酒又多次获奖，远销世界各地，被誉为“世界名酒”、“祖国之光”。如今，茅台已成长为世界蒸馏酒第一品牌，创造了营收过千亿、股价上千元、市值超万亿、品牌价值超万亿的辉煌成就，成为拥有4.3万名员工、5.6万吨产能的现代化大型酒业集团。
茅台酒酿造工艺复杂，成品酒品质独特，拥有难以复制的经营壁垒，“离开茅台镇，不出茅台酒”。茅台酒是大曲酱香型白酒，生产工艺分制曲、制酒、贮存、勾兑、检验、包装六个环节。整个生产周期为一年，端午踩曲，重阳投料，酿造期间九次蒸煮，八次发酵，七次取酒，经分型贮放，勾兑贮放，五年后包装出厂。茅台酒的酿制有两次投料、固态发酵、高温制曲、高温堆积、高温摘酒等特点，由此形成独特的酿造风格。上世纪70年代，为了实现1万吨茅台酒指标，国家组织专门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并葫芦画瓢地从茅台酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥。但经过十多年的努力，最终还是未曾酿出茅台酒，其主要原因在于，实验者可以搬走茅台酒酿造的所有其它部件配方，但无论如何也搬不走其微生物环境，茅台酿酒的微生物环境和气候条件是不可复制的，“离开茅台镇，不出茅台酒”。
-年贵州茅台在“茅台酒+系列酒”双轮驱动战略下，公司经营业绩保持稳健增长，营收及净利润均创历史新高。贵州茅台有着强大的品牌号召力和先进的企业管理模式，在品质、品牌、渠道、营销、资金方面均享有得天独厚的优势。自年开始，公司在发展茅台酒的同时加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动，将王子酒打造成50亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品。-年，贵州茅台系列酒营收从21.27亿元增长至99.91亿元，年均复合增速达到47.22%。在茅台酒批价持续上行及系列酒持续放量的带动下，公司经营业绩保持稳健增长，营业收入由年的亿增长至年的亿，净利润由年的亿增长至年的亿，均创历史新高。
1.2.2.中国中免：海南离岛政策加持，全球免税巨头崛起
中国中免作为全球最大的免税巨头，通过并购扩张的方式开启崛起之路，-年中国中免股价涨幅达到8.98倍。中国中免的前身是“中国国旅”，成立于年，年10月在上海证券交易所主板上市；年6月，原“中国国旅”变更为“中国中免”。回顾公司发展历程，并购整合在中国中免崛起过程中发挥了至关重要的作用——年3月，公司以万元的价格收购日上免税集团有限公司51%股权；年2月，公司斥资15亿元收购日上免税行（上海）有限公司51%股权；年5月，公司又以20.65亿元收购了海南免税品有限公司51%股权。目前中免已成长为全球最大的免税巨头，业务涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有最全免税牌照，在国内处于垄断地位，占领80%以上的免税店份额。
通过大举并购，加之海南省离岛免税政策的实施和疫情导致旅游消费回流，中国中免占据全球旅游零售行业市场份额的24.6%，已连续两年稳居全球第一的宝座。由于海南免税政策的实施，自年7月起海南离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提升为10万元，海南就此成为了最热门的旅游目的地之一。据海口海关统计数据，自年7月1日离岛免税新政实施至年年6月底，两年来海关监管离岛免税购物金额亿元、销售件数1.25亿件、购物旅客万人次；日均购物金额1.24亿元，较新政实施前增长%。目前，中国中免正在加快建设海口国际免税城项目，预计将于年国庆节前开门迎客。该项目位于西海岸新海港东侧，规划占地面积亩，总建筑面积约为92.6万平方米，是集免税商业、办公、酒店、人才公寓、休闲、文旅为一体的“世界级度假型商业街区”，建成后将成为亚洲最大的国际免税商业综合体，巩固中国中免在全球旅游零售行业的霸主地位。
1.2.3.格力电器：行业洗礼成就空调王者，成长空间依然可期
格力电器作为世界一流空调制造商，连续14年稳居全球家用空调市场冠军宝座，市场占有率超过五分之一，-年股价涨幅达到2.40倍。作为广东珠海经济特区的第一代“拓荒牛”，成立于1年的格力电器如同一颗冉冉升起的明珠，从小到大，从弱到强，从国内走向全球。上世纪90年代，一句“好空调，格力造”家喻户晓，在众多消费者心中，说起空调，大多数人都会在第一时间想起格力。目前在空调领域，格力电器已累计为全球超过4亿用户提供服务，并且将产品线延伸至生活电器（厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱）、高端装备（数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备）、通信设备（物联网设备、手机、芯片、大数据）等领域，成长为0亿市值规模的世界强家电巨头。
过去四十年，我国空调行业在普及性需求以及政策刺激下经历了快速增长期到稳定发展的历程，空调产量高速增长、空调保有量大幅提升，带动格力电器快速崛起。随着中国经济持续增长，空调也从传统的奢侈消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀升，需求快速增长，城镇空调保有量由9年的24.5台/百户快速增长至年的.7台/百户，农村空调保有量由9年的0.7台/百户快速增长至年的89.0台/百户（但距离城镇仍有非常明显的差距）。而格力电器凭借手中的空调核心技术，掌控了从上游压缩机、电机等零部件研发生产到下游废弃产品回收利用的全产业链，充分受益于空调行业崛起的过程。展望未来，从我国家庭户均空调保有量（尤其是农村家庭）、国内存量替换需求、海外市场需求三方面考虑，我国空调行业仍然具有一定的增长空间。据奥维云网（AVC）预测数据，年空调市场的零售额有望达到亿元，同比增长9.0%，零售量达到万台，同比增长0.3%。
1.3.金融板块：稳健业绩增长与高分红优势带来确定性溢价
1.3.1.中国平安：稳健业绩增长与高分红优势贡献龙头确定性溢价
中国平安凭借稳健的业绩增长及高分红确定性在-年走出远超市场的上涨行情。-年，中国平安凭借稳健的业绩增长，特别是年公司在行业内首创基于营运利润分红的模式带来极强的分红确定性，从而走出一波持续稳定的上涨行情，成为投资者眼中的稀缺蓝筹股，4年间平安股价涨幅达%，跑赢万得全Apct，跑赢保险指数61pct。
中国平安在A股上市险企中第一家采用营运利润分红，使得分红的确定性大幅提升，适应市场风格。保险公司的分红通常挂钩会计利润，由于会计利润受投资和准备金调整的影响，分红波动较大。年中国平安在年报中首度引入营运利润作为分红基数，该指标以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，将寿险及健康险业务投资回报率锁定为5%。营运利润的引入使得中小股东所能获得的分红与中国平安的EV增长进行了绑定，分红确定性大幅提升，使得中国平安能够按照DDM估值，更加适应市场对高分红确定性的蓝筹股偏好，投资价值较大。
寿险核心业务指标NBV高速增长，-年代理人规模高速增长成为主要驱动因素。-年，在代理人人口红利的背景下，寿险行业普遍采用粗放式的人力发展模式推动NBV的高速增长。-年中国平安NBV复合增速达28.1%，大幅领先其他上市同业，其中代理人数量快速增长是主要驱动因素，人力复合增速达22.5%。
中国平安率先提出代理人产能优化的改革方案，主要得益于科技赋能、综合金融以及管理层稳定三大优势，NBV增长可持续性优于同业。随着代理人增长逐渐乏力，中国平安率先于年提出寿险转型，渠道发展思路由单纯的“人海战术”走向“质量并举”，重视产能提升。从归因分析来看，人均产能的提升来自于举绩率、保单件数与件均保费。而在保险公司尚难以控制医疗风险且监管仍对定价端有一定监管影响的前提下，产品真正的差异化较难实现，提升人均产能的关键则主要落在了提升举绩率和提升保单件数上。中国平安年代理人月人均产能达元，明显高于同业水平，主要得益于科技赋能、综合金融及管理层稳定三大优势：1）中国平安掌握的核心科技能够通过提升客户服务能力、提高代理人招聘和培训效率以提升代理人的举绩能力；2）综合金融的优势能够降低代理人销售低频的保险产品的难度，进而提升人均保单销售件数；3）在从人海战术走向产能提升的过程中，长期稳定战略至关重要，中国平安稳定的管理层有利于提升产能这一长期战略的稳定执行。
中国平安的第一大优势在于独有的科技优势有利于提升举绩率，助力产能提升。中国平安与其他保险公司的一大突出优势体现在其具有强大的科技基础。平安集团通过持续的投入，是唯一实现在拥有“人工智能”、“区块链”和“云计算”三大核心技术的保险公司。公司在渠道管理和客户服务上持续运用科技上的优势，实现了科技对渠道管理和客户服务能力的赋能。
中国平安运用科技手段对客户进行精准划分，提升销售效率。客户服务方面的技术运用使得平安寿险的代理人能更有效的发掘潜在客户，实现寿险产品的销售。这使得平安寿险年客户线索转化率和老客户的加保率分别提升了20%以上和67%。
中国平安的第二大优势在于综合金融降低代理人销售难度提升人均件数，提升产能。海外成熟保险市场的发展历程来看，保险销售从专职的保险销售走向综合金融产品顾问师的趋势非常明显。这主要原因是保险产品与客户的交互频次过低，单纯的保险产品的销售很难实现高效的产品销售过程有关。平安内部有足够多的产品体系，通过给客户提供一揽子综合金融产品服务，有利于代理人实现对低频次保险产品的销售。综合金融的优势促进高产能销售人员的留存。交叉销售是平安代理人的重要收入来源。丰富产品体系降低了寿险产品销售难度，而交叉销售收入占比的提升还有利于高产能销售人员的留存。根据公司披露，年交叉销售在保险代理人收入中占比高达12.5%，交叉销售的优势有利于逐步提升代理人的人均销售件数，进而提升代理人的产能。（报告来源：未来智库）
2.-十倍股：国产替代与新兴产业趋势爆发，科技成长乘风而起
2.1.半导体：大国博弈背景支持，国产替代到自主可控催生成长性
2.1.1.韦尔股份：手机摄像头规格升级驱动公司CIS放量
韦尔股份年收购豪威后，成功转型为一家以CIS为主的半导体公司。韦尔成立于年，年收购豪威前以元器件分销业务为主，营收占比70%左右，另外30%左右是半导体设计业务，其中主要产品是TVS、MOSFET和电源IC。年完成对豪威的收购后，转型为一家以CIS为主的平台型半导体公司，年又收购了Synaptics的TDDI业务和国内做AMOLED驱动的吉迪思，进军与屏幕相关的芯片产业。以CIS为支点，渠道复用拓展TVS、LDO、TDDI等多条产品线，发展成为平台型公司。韦尔的产品线目前主要有4条：1）CIS图像传感器；2）显示触控：TDDI；3）模拟：电源管理、信号链、射频、硅麦；4）功率：TVS、MOSFET、三极管、二极管。如在手机中，韦尔除了图像传感器，还能提供TVS、LDO、TDDI等多个零部件，依靠稳固的图像传感器主业的支持，发展成一家平台型公司。
驱动力1：CIS产品力。豪威CIS产品市场份额在全球位居第三，在车规市场排列第二，实力处于全球领先地位。从像素覆盖范围看，豪威CIS芯片基本实现从低像素到高像素的全范围覆盖，被广泛应用于手机、汽车、安防等领域。从市场表现看，公司在全球范围内均位居领先的行业地位。据FrostSullivan数据，全球CIS市场呈现寡头垄断的格局，CR3达到74%，其中豪威的市占率达到11.3%、位居第三，前两大竞争对手分别为海外厂商索尼（39.1%）和三星（23.8%）。在车载CIS传感器领域，豪威科技份额29%，位居全球第二。后续随着单车摄像头数量、规格的提升，公司CIS产品有望迎来手机之后的二次成长。
驱动力2：手机摄像头需求释放。年开始，手机摄像头呈现数量、像素双升级的趋势，单个手机CIS价值量的提升，是公司业绩增长的主要原因。一方面，手机摄像头数量逐渐增加，全球智能手机后置双摄及多摄渗透率将持续上升。手机摄像头的功能也日益丰富，除主摄外，拓展了3D深感、广角、长焦、景深、微距、ToF等副摄像头。据FrostSullivan数据，单部智能手机所搭载的摄像头数量从15年2颗增长19年3.4颗，CAGR14.3%，且年提升速度最为显著。另一方面，手机摄像头呈现像素不断升级的趋势。从年开始，万像素以上的市场规模显著增加。主流智能手机品牌旗舰机型的主摄像素水平已达到4万至万，部分机型已采用1亿像素。摄像头数量提升叠加高像素发展趋势，推动公司在过去3年时间成为10倍金股。
2.1.2.圣邦股份：模拟IC产品力提升，恰逢国产替代窗口期
圣邦股份是国内模拟IC龙头，覆盖信号链和电源管理两大领域，技术实力深厚。公司深耕模拟IC领域多年，在信号链、电源管理两大领域均积累了一批核心技术。产品性能、品质对标世界一流模拟厂商，部分关键性能指标优于国外同类产品。通过为客户提供高性价比产品以及贴近市场的服务，产品销量不断增长，客户群体持续扩大。
过去三年，受益于国产替代浪潮及行业缺货景气周期，公司股价实现近16倍的涨幅。年初至年7月，圣邦股份股价涨幅约16倍。1）上升阶段一（.1-.8）：国产化加速推进，PE与EPS共同驱动。年中美贸易摩擦后，半导体行业受到国家战略重视，全产业链加速开展国产化替代。在此背景下，圣邦业绩迎来快速释放期，叠加市场乐观预期，股价涨幅接近10倍，其中估值上升5.7倍。
2）上升阶段二（.3-.8）：行业缺芯，主要受到估值驱动。年受到汽车产业缺芯影响，国外模拟IC厂商产能大多紧张，加之首要保供汽车领域的海外客户，国内消费、工业厂商的需求得不到满足，圣邦借此机会加速切入国内下游大客户的供应链。年公司利润实现翻倍成长，股价从3月开始持续攀升，上涨约2.6倍，同期估值上涨约2倍。
国产替代及行业缺货为公司导入供应链提供黄金窗口期，推动圣邦持续提升市场份额，业绩加速释放。年前，下游客户使用国产芯片的意愿较低、国内IC厂商难以切入客户供应链。但年开始，一方面圣邦的产品已经具备替代基础，另一方面受到贸易摩擦影响，下游客户加速导入国产芯片厂商。在产品品类持续拓展、客户矩阵不断丰富的双重驱动下，圣邦业绩从年开始快速增长。年受到疫情影响，公司股价呈现区间震荡。但随着年经济复苏、产业整体缺芯，圣邦则再次受益于行业高景气，实现业绩翻倍成长。
2.1.3.北方华创：平台型设备企业，受益于国产化浪潮
北方华创是国内半导体设备龙头，基本实现全产业链覆盖。公司是国内主流高端电子装备供应商，主要从事于电子工艺装备和电子元器件的生产，其中工艺装备包括半导体装备、真空装备和锂电装备。公司作为半导体设备龙头，深耕半导体制造的刻蚀机、PVD、CVD、立式炉、清洗剂等关键设备，除光刻工艺外公司基本实现了半导体制造全流程覆盖。
公司股价自年初开始进入上行区间，至年年中股价增长近16倍，实现戴维斯双击。公司股价上行区间可大致划分为两个阶段，第一阶段从年1月上升至年8月，股价上涨8倍、估值上升3倍；随后股价进入盘整期，持续时间接近半年；第二轮上行区间从年4月开始、至年8月结束，这一阶段股价上涨3倍、估值涨幅约2倍。过去四年的两轮上行区间，均同时受到估值和盈利的双驱动，主要原因是产业链制造的国产化要求，国内代工厂替换进口设备、保证供应链安全的意愿强烈，驱动了北方华创的业绩成长。同时，在、年的时间节点上，市场对行业景气周期持乐观态度，推动了公司股价实现戴维斯双击。
公司业绩实现成长的原因，其一是国内设备需求旺盛、国产替代持续提升份额，其二是公司产品矩阵不断丰富、能力持续提升。回顾年的半导体设备行业，国内市场需求旺盛，增速领先全球。年，全球半导体行业资本开支同比增长放缓，增速不到10%；而国内半导体设备的销售规模加速增长，同比增速远超海外。一方面，在贸易摩擦之后，国内半导体制造厂商更加注重产业链安全，加速国产设备的验证与替代；另一方面，北方华创作为国内半导体设备的龙头，前期技术积累有助于其把握时代机遇，同时公司立足已有的刻蚀、清洗等设备，纵向持续开发先进制程工艺设备、横向拓展设备品类，通过产品矩阵的双向丰富实现业绩增长。
2.2.消费电子：受益苹果产业链与新品类爆发，国产厂商拓展供应链优势
2.2.1.立讯精密：围绕苹果持续扩充产品线，引领消费电子创新方向
立讯围绕大客户苹果持续扩充产品线，凭借强大的成本管控，产品品质以及交付能力，产品品类与份额持续上升。立讯从年起至今不断扩张面向苹果的零组件业务，从内部线延伸到声学元件、LCP天线、线性马达、无线充电、金属中框等等，同时在AirPods、AppleWatch与iPhone整机组装业务中持续发力，预计未来将斩获更多公司的新品订单。随着出货量攀升和公司份额提升，预计将贡献可观收入利润增量。
立讯完美把握PC、智能手机、智能硬件三轮机遇，市值快速增长。（1）-年，全球PC市场高景气，公司PC连接器业务大爆发，带动营收分别同比增长73%、%，净利润分别同比增长56%、%。（2）—年，全球智能手机出货量爆发，公司切入消费电子龙头苹果供应链，实现了第二次爆发式增长，营收分别同比增长46%、59%、39%，净利润分别同比增长29%、85%、71%。公司通过深耕连接器领域，实现了在PC和智能手机市场的高速增长。（3）年开始，公司通过多品类拓展，围绕大客户苹果提供多元化产品，迎来第三个快速发展期。立讯精密拥有强大的业务整合能力，通过多次通过并购和入股拓展新业务和新市场。年收购苏州美特，进入A客户声学供应链；年，收购惠州美律，切入国内声学组件供应链；年，通过立景创新收购光宝CCM事业部，进军光学镜头业务；年，通过立景创新收购高伟电子45%股权，强化公司在摄像头模组方面的竞争力，收购纬创大陆厂，切入iPhone组装业务。从年开始至年，公司总营收分别同比增长66%、57%、74%、48%，净利润分别同比增长46%、61%、73%、53%。
2.2.2.歌尔股份：苹果耳机为其开启高增长大门，后续MetaVR接力贡献新动能
-年TWS耳机提供核心增长动能，伴随着业绩持续向好，公司股价屡创新高。公司于年切入大客户TWS组装环节，但受限于良率爬坡影响贡献收入较少，且毛利率同比下降2.12pct；从年开始随着产能逐步释放，营收和毛利均出现较大提升；年随着TWS行业景气度继续保持，公司在大客户TWS组装方面份额和良率的提升，其智能声学整机业务保持高速增长，实现营收亿元（同比+79.95%）；期间公司股价从10元附近最高攀升至50元。年之后TWS市场需求增速下滑，但是歌尔VR大客户（META）走量爆品Quest2迎来热销加之元宇宙终端内容等持续完善，VR成功借力TWS成为未来业绩贡献新动能。年开始TWS行业遭遇瓶颈，需求端增速开始放缓且供给端竞争加剧，TWS耳机业务动能持续减弱；但公司布局多年的VR业务景气度重振（年全球VR市场遇冷。年开始逐步复苏，到年10月底，Facebook发布爆款产品OculusQuest2，发售三个月后销量就达到了近万台；到年OculusQuest2的全年销量有望超过万台）进一步带动公司业绩进一步增长。
2.3.新能源：产业从补贴驱动到产品驱动，企业从资源与供应优势转向产品力竞争优势
2.3.1.宁德时代：全产业链布局能力+动力电池核心竞争力+引领行业发展趋势
宁德时代是全球领先的锂离子电池提供商，成立于年，于年改为股份制公司，随后于年6月11日登陆创业板。公司的主营业务包括动力电池系统/锂电池材料/储能系统等，从事新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系，并通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体的广泛应用。目前公司的主要产品包括括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。国内客户包括宇通、上汽、北汽、吉利、蔚来等，海外客户包括宝马、大众、戴勒姆等。
宁德时代具备全产业链布局能力。宁德时代的三大主营业务覆盖了锂离子电池的全产业链。（1）动力电池业务。公司动力电池系统包括电芯、模组及电池包，产品以方形电池为主，应用领域包括电动乘用车、电动客车以及电动物流车等专用车。（2）储能系统业务。公司储能系统包括电芯、模组、电箱和电池柜，主要采用磷酸铁锂作为正极材料，产品以方形电池为主，主要用于发电/输配电/用电领域，包括太阳能/风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能等（3）锂电材料及回收业务。公司旗下广东邦普是国内领先的三元前驱体供应商，主要通过回收方式提炼废旧锂电池中的镍/钴/锰/锂等金属，并生产出三元前驱体对外销售。目前，公司已实现产业链垂直布局，降本增效合作共赢。上游资源方面，公司通过参股、收购等方式实现了锂、钴、镍资源的战略布局，保证原材料供应的同时有效控制成本。在中游电池材料及电池系统环节，公司主要通过与相关企业合资的方式实现技术研发、资源共享等多方面深度合作。在下游汽车环节，公司重点